Räntorna är så låga att tillväxten fullkomligt kommer att explodera! (Eller?)

Ofta hörs argumentet att den ekonomiska tillväxten kommer att överraska kraftigt på uppsidan eftersom räntorna trots allt är så låga. Den amerikanska centralbanken Federal Reserve har förvisso sänkt styrräntan till nära noll, och korta interbankräntor har fallit rejält. Men hur ser det ut med de längre räntorna - som är mycket viktigare för ekonomin? (en uppskattning gör gällande att en procentenhet på 10-årsräntan påverkar ekonomin fyra gånger mer än motsvarande styrräntesänkning, se exempelvis denna artikel från Glenn D. Rudebusch/SF Fed). Dessa räntor ser inte lika trevliga ut, och illustrerar att man bör ta utsagor som den i rubriken med en nypa salt.

Fed Funds-räntan kapades under 2008

Källa: FedPrimeRate.com

Bilden nedan är från förra året, visar ett flertal kundräntor med längre löptid.

Nu ser det inte lika expansivt ut.

Längre räntor som möter den privata sektorn

Källa: Robert Hall via Minneapolis Fed

Fair value för USA-börsen (diskonterade utdelningar)

Metodiken nedan ger ett fair value på 570 om det historiska avkastningskraven på 10% används. Om vi istället antar att avkastningskravet är lägre (8%) kan börsens nuvarande värdering (1114) motiveras. (Det kan vara värt att notera att aktieanalytikerna spår utdelningstillväxt på mer än 10% per år 2011 och 2012, vilket är dubbelt så snabbt som den historiska snitt-tillväxten.)

Diskonterade framtida utdelningar
Förväntade framtida utdelningar är ett sätt att räkna fram ett "rättvist" värde för börsen. Aktier har i snitt uppvisat en avkastning på cirka 10% sedan 1870 (S&P500). Vi antar att just 10% är investerarnas avkastningskrav för att placera på börsen. Utifrån detta avkastningskrav och antagandet att utdelningarna fortsätter att växa i linje med sitt historiska snitt om nästan 6% kan vi räkna ut "fair value" för S&P500. Det vill säga det pris som krävs för att investerarna ska åtnjuta just 10% i avkastning över tiden. (Se ex.vis Hussman för en mer noggrann genomgång av metodiken). 

Ställer vi detta uträknade "fair value" i relation till var börsen handlas idag fås en kvot. Ju högre kvoten är desto billigare är börsen. Tabellen nedan visar kommande 10 års avkastning givet olika fair-value-kvoter och iillustrerar att avkastningen i regel varit högre när börsen varit billigare (vid högre kvoter). Dessutom har avkastningen alltid varit positiv när börsen varit "billig".

Tabell 1: Fair value-kvot och genomsnittlig årlig avkastning under nästföljande tio år

Korsplotten nedan visar ett starkt samband mellan börsens värdering enligt denna metodik och kommande avkastning. Sambandet är statistiskt signifikant (p<0.05) på sedan 1870 (dock med låg R2) men uppvisar en förklaringsgrad (R2) på 0,50 sedan 1950.

Bild 1: Fair value-kvot och förväntad avkastning

Gårdagens USA-data - Kollaps i Dallas Fed antyder låg ISM

Gårdagens new home sales siffra var ju förstås bättre än väntat, speciellt om man fokuserar på månadsförändringen ("styrkan" beror på att att förra siffran blev kraftigt nedreviderad).

Lite perspektiv gällande new home sales-siffran kan vara användbart (bild nallad från Action Forex)

Mer märkvärdigt var utfallet från Federal Reserves undersökning av affärsklimatet i Dallas.

Denna siffra var betydligt sämre än väntat och antyder att ISM (inköpschefsindex för tillverkningsindustrin i USA) kommer att överraska rejält negativt när den publiceras den 2:e augusti.

Kortsiktig makrovy - decoupling USA/resten av världen

Marknaden borde vid det här laget ha insett att USA står inför en hygglig inbromsning. Prissättningen på börsen antyder att temat nu är "decoupling" = resten av världen klarar sig bra. För de som är baissigt lagda kan konstateras att det lät likadant 2008. Så länge USA bara saktar in måttligt bör det dock gå rätt okej, men om ISM (inköpschefsindex) skulle falla under 50 så lär det bli annat liv i luckan.

?

USA - saktar in - (25% risk för recession)

USA kommer att fortsätta uppvisa rejäl konjunkturell svaghet under kommande månad. Detaljhandeln kommer se urusel ut för juli, men det kommer att hämta sig i augusti - bland annat på grund av det politiska spelet kring förlängningen av arbetslöshetsersättning. Från och med denna vecka får 2,5 miljoner amerikaner retroaktiv arbetslöshetsersättning efter att (vissa av dem) har varit utan sedan kring den 19:e juni. Det leder förstås till ökad inkomst, konsumtion (och underskott!) fr om ungefär nu.

Konjunkturbarometrar (ISM, nästa siffra publiceras 2:e aug) kommer att fortsätta att försämras betydligt, bland annat på grund av att lagercykeln nu är över. Nonfarm payrolls kommer att visa ännu en rejält negativ siffra i augusti - mest pga folkbokföringsavsked medan privat sysselsättning endast växer måttligt. Husdata lär förbli usel (trots att den senaste siffran var bättre än befarat) och risken för en nya husprisfall ska inte underskattas.

Sammantaget ser USA ut att växa långsammare (<2%) än sin potentiella tillväxttakt (3%) under hösten. Detta pekar på att arbetslösheten bör stiga igen mot slutet av året. En "dubbel-dip" i arbetsmarknaden helt enkelt.

EMU - rullar på

Europa, och främst Tyskland, gynnas fortsatt av stark efterfrågan från Asian/Emerging Markets samtidigt som marknadsandelar nu stjäls från såväl amerikaner som japaner tack vare den svagare euron. EUR/USD har trots allt fallit från 1,52 i november förra året till kring 1,30 i nuläget - en kostnadssänkning på nästan 15%. Europa ligger även efter USA i lagercykeln, vilket talar för att tillväxten håller uppe längre här. De senaste PMI-siffrorna antyder att EMU-området växer med 0,7% på kvartalet i nuläget - i relation till vad som är långsiktigt hållbart är det här klart bättre än USA. Det vore dock konstigt om de nyligen sjösatta sparåtgärderna (momshöjningar infördes fr om juli i bland annat Spanien) inte satte spår i efterfrågan. Netto bör dock regionen outperforma USA på kort sikt

Kina/EM - växer starkt och behöver kylas av

Inte mycket att se här. För nuvarande ser det ut som att de kinesiska myndigheterna tyckte att det saktade in litet för mycket och därmed inte längre trycker på bromspedalen lika hårt. Åtminstone är det vad som indikeras av priserna på bland annat koppar - se vad jag skrev här. Bloomberg har nu även tagit upp denna boll där de konstaterar att kinesiska stålpriser stigit med 5% under förra veckan. Oavsett om det är myndigheterna som nu inte längre bromsar lika kraftigt eller om det är drivet av lagerdynamik så är det en bull-signal för stålpriser och för Australiens ekonomi och dess valuta.

Om det är minskad inbromsning som är förklaringen så är det även positivt för svenska företags export till Kina.

USAs nya finansiella regelverk i ett historiskt perspektiv

Mark Perry vid AEI producerade nyligen nedanstående bild apropå det nya finansiella regelverket i USA. I jämförelse med denna megasaurie om 2300 sidor krävdes 1913 bara 31 sidor för att skapa USAs centralbank Federal Reserve och dess 12 distriktsbanker.

Det senaste regelverker på 2319 sidor är sju gånger så omfattande som alla tidigare regelverk tillsammans.  "Big Government" någon?

Inte kan väl allt vara på grund av ökad komplexitet?

Kärnfullt: Harvey Pitt, fd chef för den amerikanska finansinspektionen SEC, har kallat det nya regelverker för "the Lawyers’ and Consultants’ Full Employment Act of 2010".

 

Svenska bankers exponering till PIIGS-statsskuld

Om vi antar att det bara PIIGS-ländernas (Portugal, Irland, Italien, Grekland och Spanien) statsskuldspapper som utgör problemet, då är det i Sverige SEB och Nordea som sitter på "svarte petter", varav det mesta i bankportföljen som inte testats. Swedbank och Handelsbanken har inga liknande innehav. (Källa: Finansinspektionen)

Kan de svenska bankernas innehav utgöra ett problem? För att undersöka detta bör vi ställa innehav i relation till totala riskvägda tillgångar för bankerna i fråga. Total RWA för SEB är 80585 miljoner euro, för Nordea är motsvarande siffra 191858 miljoner euro. Siffrorna i tabellen nedan är även de angivna som miljoner euro.

Om PIIGS-ländernas statsskulder skulle värderas till 0kr (helt orealistiskt) sjunker Nordeas RWA med 0,5%, medan SEBs RWA sjunker med 0,65%. 

För svenska banker finns således ingen som helst fara på taket.

SEB

	Bankportfölj	Tradingportfölj
Portugal	76	0
Irland	0	0
Italien	146	0
Grekland	151	0
Spanien	152	0
PIIGS	525	0

Nordea

	Bankportfölj	Tradingportfölj
Portugal	0	0
Irland	0	0
Italien	393	316
Grekland	249	0
Spanien	37	0
PIIGS	679	316

SvD skriver att svenska banker klarar sig, men ger inga skojiga detaljer.

Kort om stresstesten - Tyskland luktar illa!

Vi vet nu att 7 av 91 banker fallerade stresstestens rätt så milda antaganden. Fem små Spanska "kajor", Hypo Real Estate i Tyskland - som redan tagits över av den Tyska staten, samt den Grekiska banken ATEbank som är statligt ägd. Testen kan ifrågasättas på minst fem olika sätt.

• Dels var ett konkursscenario inte testat (förmodligen av politiska skäl). Detta trots att CDS-marknaden prissätter väldigt hög sannolikhet att Grekland inom 5 år kastar in handduken.
• Testerna testade bara tillgångar som ligger i bankernas tradingportföljer - inte i investeringsportföljerna där den stora merparten av alla tillgångar placerats. Detta motiveras förvisso med att förluster är omöjliga om bankerna håller papprena till förfall om en konkurs inte inträffar. Men det tror ju marknaden!
• Tröskeln för att klara av testerna (6%) var satt mycket låg, även om det var snäppet över minikravet enligt nuvarande reglering så kräver marknaden sannolikt mer för att vara villiga att låna ut till en viss bank.
• Testen mätte bara tillgångarnas kvalitet - inte några likviditetsaspekter. Vad skulle hända om ECB återgick till tidigare krav gällande rating på den pant bankerna lämnar in ("collateral") för att erhålla likviditet? Portugal, Spanien och Grekland tycks vara extremt beroende av ECB i nuläget - förhoppningsvis ändrar dock dessa stresstester detta.
• Det pessimistiska konjunkturscenariot som användes var inte särskilt pessimistiskt, speciellt i ljuset av den konjunkturnedgång som vi erfor 2008-2009.
• UPPDATERAT: det är även så att respektive land har testat bankerna utifrån helt olika fastighetsprisscenarios. I Spanien har Bank of Spain testat för ett fastighetsprisfall på 50% medan motsvarande tester för Österrike har antagit att fastighetspriserna fortsatt stiga

Vad döljer Tyskarna?

De stora bankjättarna i Frankrike, Spanien och Italien har publicerat detaljer på vilka statssobligationer som ägs. Detta gör det möjligt för marknaden att konstruera egna scenarion för dessa banker, med egna antaganden om kapitalkrav (Tier-1 ratio) och värdenedskrivningar ("haircuts"). Intressant nog har tyskarna valt att inte göra detta. Jätten Deutsche Bank har inte publicerat några detaljer, vilket inte heller HRE och Postbank har gjort.
Vi vet sedan tidigare att tyskarna varit motståndare till stresstesterna och publiceringen av detaljer (men blev i mina ögon i princip tvungna av Spanjorerna att hänga på) Risken är nu stor att strålkastarna riktas mot det tyska banksystemet. Tyskarna var djupt insyltade i subprime-tillgångar och har nu förmodligen också varit de mest insyltade i ruttna grekiska statspapper... Turligt nog för så har landet som sådant en hel hög med safe-haven-kvaliteter (precis som USA) och det finns därför gott om muskler att rädda fler tyska banker, om det behövs.

Situationen i Ungern också intressant

Ungern tycks nu vara osams med både EU och IMF, samtidigt som ratinginstitut hotar landet med nedgradering om det inte skärper till sig. Det kan därför bli intressant att åter följa marknadens behandlande av Österrikiska banker (ex.vis CDS-marknaden). Österrikes banker (Erste, Raiffeisen) har precis som många(alla?) utom tyskarna offentliggjort sin exponering till Östeuropa. Österrikes stresstester.

Svenska banker klarar sig förstås bra. (DN)

Fullt ös medvetslös! (Några bull-signs)

Några bull-signs

Shanghaibörsen har stigit rejält - påhejat av rykten om ytterligare stimulanser, eller åtminstone av att myndigheterna inte längre bromsar lika mycket

Både Shanghaibörsen och S&P500 har stängt över 50-dagars och siktar nu in sig på 1100-nivån och på 200-dagars SMA (1113). Orkar vi över kanske både fan och hans moster börjar köpa pga trevligare charts.

Kopparpriset är nu på sina högsta nivåer sedan i början av maj

Kinesiska ståltillverkare uppvisar "mystiska"/bullish markandsrörelser. Se macro man

Baltic Dry har bottnat ur sedan den 15:e juli, även om capesize-index inte visar särskilt mycket livstecken så antyder det förmodligen ökad aktivitet.

Om bara EUs stresstester mottas väl... ser det ut som att vi står inför fortsatt risk-rally. De första indikationerna (läckta dokument) från Bloomberg är illavarslande och EUR/USD och börsterminerna faller just nu en del.

Amerikansk husförsäljning - vänta er sämre siffror nästa gång

Gårdagens amerikanska husförsäljningsstatistik var helt klart bättre än befarat.
Det finns normalt sett ett starkt samband melllan kommande husförsäljningar (pending home sales som samlas vid kontraktsskrivning) och existing home sales (som visar faktiska genomförande av transaktioner). Så var inte fallet denna gång.

Skatterabatten upphörde i april
Om ett husåll har ingått ett kontrakt om husköp före utgången av april kvalificerar det för en skatterabatt om $6500-$8000. Hushållet hade tidigare till och med juni på sig för att slutföra transaktionen - en deadline som nu förlängts t om september. Förmodligen är det denna deadline som gav osedvanlig skjuts till husförsäljningen i juni.

Värre siffror stundar
Pending home sales (kontraktskrivningar) visade på febril aktivitet i april men har sedan dess fallit med 30%. Det är rimligt att tro att gapet mellan pending och existing home sales sluter sig under sommaren. Detta innebär i så fall försäljningssiffror som är lika usla (eller värre) än vid djupet av krisen i slutet av 2008.

Vi får hoppas att nästa pending home sales (publiceras den 3:e augusti) visar på förbättrad efterfrågan.

 

Makrovy USA/Globalt

Lagercykeln är över i USA och snart över i Europa. För BNP-tillväxten är det förändringen på lagerinvesteringarna som spelar roll - så även om företagen fortsätter att bygga upp lager kommer tillväxten att dala. För USA:s Q2-BNP (fredag nästa vecka) bör lagren bidra med knappt 1% till BNP-tillväxten (kvartalstakt, annualiserat). Detta kan jämföras med nästan 2% i Q1 och nästan 4% i Q4. Det blir inget bidrag alls i Q3.

Snabbt om lager
Det är alltid så att lagren sänker BNP-tillväxten mer än vad slutlig efterfrågan motiverar under en recession.
Inledningsvis kollapsar företagens orderböcker snabbare än de hinner skära i produktionen, därför uppstår en oväntad lageruppbyggnad. I steg 2 minskas produktionen kraftigt eftersom företagen kan möta den efterfrågan som finns från lagren. När lagren börjar sina måste företagen åter öka produktionen. När produktionsnivån väl nått efterfrågenivån kommer produktionen att växa lika snabbt som slutlig efterfrågan.

Federal Reserve kommer att bli negativt överraskade av tillväxten under H2
Nu är vi i ett läge där produktionen/BNP bara ska öka lika snabbt som slutlig efterfrågan. För USAs del innebär det en rejäl inbromsning, förmodligen till under 2% tillväxt per kvartal. För Federal Reserves del (vars chef Bernanke blivit utfrågad av allsköns politiker igår och idag) innebär det att de kommer att bli negativt överraskade av tillväxten. För att deras prognoser ska gå ihop måste tillväxten accelerera till över 4% under det andra halvåret! Det är detta räntemarknaden nosat upp, men som börserna inte insett.

Disclosure: jag är ingen dubbeldippare, men väl en 1,5-dippare.

En lång helg för kreditanalytiker? (EU stresstester)

Det har varit en hel del diskussioner, läckor, rykten om EU:s stresstester som publiceras i morgon. Resultaten ska publiceras på CEBS hemsida fredag l 18:00. Om inte tidigare rykten (från ex.vis CNBC) är sanna och resultaten istället tidigareläggs till Europeiska öppettider.

Det mest intressanta/mest bullish blir att se huruvida enskilda bankers exponering till olika länders statsskuld tydliggörs - då kan marknaden relativt enkelt göra egna stresstester av bankernas kapitaltäckningsgrader. Det ser ut att bli en lång helg för kreditanalytiker...

Börsen rallar hejvilt

Finansmarknaderna* visar inga som helst tecken på att komma ihåg någonting. Bernanke, vem är det? Fedchefen sänkte börsen rejält igår - men idag är en ny dag och allt är som bortglömt. Bolagsrapporterna ser ju bra ut! Amerikansk husdata (existing home sales) ser inte lika katastrofal ut som väntat. Upp ska börsen. Tydligen. Mönstret består. Upp på låg omsättning,

ned på hög. Makro mot mikro.

Risken är ändå överhängande att amerikanska inköpschefsindex ISM fortsätter att dundra ner till 50 (eller strax under om man ska tro ECRIs veckoindikator). Då blir nog börsen ledsen.

*med Finansmarknaderna ovan åsyftas börserna... Räntemarknaden ger en helt annan bild av vad som komma skall. USAs 2-årsränta har satt 4 nya rekordlägsta under den senaste veckan medan 10-årsräntan vandrat ner från nära 4% till väl under 3%. (Se ex.vis Bloomberg)