fredag 25 februari 2011

Mellanösternoro kan bli 2011 års skuldkris (USA-konjunktur)

Hur många spådde oro och revolution över Nordafrika och Mellanöstern för ett par månader sedan? Känns som en svart svan...



Libyen riskerar gå emot ett inbördeskrig om inte Khadaffi på något sätt försvinner ur bilden (läsvärt om Libyen av Flute). Analytiker varnar för ett oljepris på $220 om Algeriet skulle falla (än så länge har inte mycket hänt här). Andra analytiker varnar för att det är Bahrain man ska hålla ögonen på, vars  utveckling skulle kunna leda till spridningseffekter i Kuwait och Saudiarabien. Än så länge tonar de flesta ner utvecklingen (hur ofta har "de flesta" rätt?). Det är i tider som dessa det brukar löna sig att vara en contrarian och tänka syndiga, pessimistiska tankar.

Med detta i baktanke kan vi göra en liten fundering kring vad som hände 2010, och parallellerna med 2011.

Vad hände år 2010?

  • I början av fjolåret såg det mesta bra ut för amerikansk ekonomi. 
  • Inköpschefsindex ISM (oftast en god indikator på BNP-tillväxten) var på höga nivåer och var på väg uppåt. 
  • Finanspolitiken gav stöd till tillväxten. 
  • Arbetsmarknadsindikatorer förbättrades stadigt och sysselsättningen (nonfarm payrolls) växte.
  • Varje månad köpte centralbanken Federal Reserve statsobligationer i syfte att stimulera ekonomin (köpen slutfördes i mars).
  • Ekonomerna spådde överlag mycket stark tillväxt, och att återhämtningen skulle bli både självgående och robust när sysselsättningen nu äntligen tog fart.
  • Ekonomerna trodde även att Federal Reserve skulle höja räntan senare under året (kv3-kv4)

Vad hände sedan? Under det andra kvartalet eskalerade skuldkrisen i Europa, vilket fick amerikanska börser på fall samtidigt som riskpremierna steg. Det blev dyrare för många företag att låna.  Hushållen höll lite hårdare i plånboken eftersom börsen föll. Finanspolitiken gav mindre bidrag än tidigare i kv2-kv3. Tillväxten bromsade in till under 2% och vi fick oro för en "dubbeldip", dvs för en ny recession, som ett brev på posten. I slutet av augusti hintade sedan helikopter-Bernanke om mer stimulanser (QE2), varpå allt vändes till det positiva på ryggen av förnyade börsuppgångar.

Vad händer 2011?

  • Just nu ser det mesta bra ut för den amerikanska ekonomin. 
  • Inköpschefsindex ligger över 60 och kan mycket väl stiga till nya toppnivåer nästa vecka. 
  • Finanspolitiken ger stöd till tillväxten (p.g.a. bland annat Obamas och Republikanernas överenskommelse om "payroll tax cuts" i december). 
  • Arbetsmarknadsindikatorerna förbättras stadigt (åtminstone initial jobless claims och arbetslösheten). Nonfarm payrolls nästa vecka blir förmodligen stark. 
  • Varje månad köper centralbanken Federal Reserve statsobligationer i syfte att stimulera ekonomin (köpen slutförs i juni enligt nuvarande plan).
  • Ekonomerna spår överlag stark tillväxt, och att återhämtningen kommer att bli både självgående och robust när sysselsättningen nu äntligen tar fart.
  • Ekonomerna har börjat spå att Federal Reserve kommer att höja räntan senare under året 

Vad hände? Det vet vi inte ännu. Det är dock mycket möjligt att det vi ser i mellanöstern orsakar en större oljeprisuppgång och därigenom agerar hämsko på tillväxten(*) likt skuldkrisen gjorde förra året (den är f.ö. inte över ännu). Ett större börsfall skulle leda till att hushållen håller hårdare i plånboken. Finanspolitiken kommer att ge mindre bidrag än tidigare i kv2-kv3, speciellt om Tea Party-republikanerna får sin vilja fram.

Ser ni några likheter? 
Vi får hoppas att den privata sektorn nu repar rejält med mod. Vi bör även hålla tummarna för att oron i Mellanöstern lägger sig och inte hotar konjunkturen. Helt osannolikt med ett dystert tillväxtförlopp kan det väl ändå inte vara?

*) Många ekonomer tänker sig 0.5 procentenheter lägre global tillväxt för varje $10 ökning av oljepriset (åtminstone när det sker av dåliga anledningar, dvs oro kring utbudet). Se exempelvis Reuters hjälpfunktion.

lördag 19 februari 2011

Evig tillväxt är visst möjligt!

Många i bloggosfären, däribland Flute och Cornucopia argumenterar för att "evig tillväxt" inte är möjligt. I mina ögon råder det viss förvirring kring själva begreppet tillväxt. Vissa kopplar även vagnen framför hästen. Det senare tycker jag Flute gör sig skyldig till när han säger:

Det finns inget stöd för att det inte skulle ske någon forskning eller teknologiutveckling utan tillväxt. Visserligen kanske det sker i långsammare takt, men folk får faktiskt idéer även om ekonomin krymper. Även under 1930-talets depression skedde teknologiutveckling i USA.

Detta kanske låter rimligt (ekonomier kan krympa, teknologisk utveckling sker ändå) men är ändå rätt snurrigt. (Ha nedan i åtanke att jag nedan resonerar om tillväxt på lång sikt, där jag tänker bort "konjunkturen").

För att inse det problematiska med denna utsaga kan vi först definiera vad tillväxt är. Med tillväxt brukar menas procentuell förändring av BNP (ett lands samlade produktion, bruttonationalprodukt). BNP i sin tur bestäms av hur många timmar landets människor arbetar multiplicerat med hur mycket värde som skapas per arbetad timme (det senare kallas produktivitet).
BNP = arbetade timmar * produktivitet.

Tillväxt bestäms alltså av förändringen av antalet arbetade timmar, samt förändringen av produktiviteten (s.k. produktivitetstillväxt). Flute säger att teknologiutveckling sker trots krympande ekonomier. Jovisst är det så. Definitionen ovan säger oss dock att med stigande produktivitet krävs färre arbetstimmar för samma produktionsnivå. De arbetsresurser som friställs kan användas till att producera mer varor och tjänster. Stigande produktivitet är ekvivalent med ekonomisk tillväxt. Flute är dock förmodligen inte ensam när han rör ihop ett konjunkturellt förlopp (depressionen under 30-talet ledde till en kraftig konjunkturell efterfrågeminskning) med långsiktiga tillväxtutsikter.

Antalet arbetade timmar bestäms på lång sikt av arbetskraftens utveckling, som i sin tur bestäms av demografiska faktorer (de yngsta och de äldsta kan inte arbeta). Skattesystem med mera påverkar förstås också, exempelvis genom att deltagandegraden på arbetsmarknaden påverkas.

Vad bestämmer då produktiviteten? Av teknologisk utveckling. Innan människan kom på att använda dragdjur vid exempelvis plogning var produktiviteten ytterst låg. Dragdjuren gjorde att en arbetad timme för människan gav upphov till mycket mer färdiga produkter (ex.vis potatis). Dragdjuren ersattes så småningom av traktorer. Att vi har kunnat ersätta dragdjur med traktorer beror förstås på att energi (oljeprodukter) och råvaror (järn och stål, m.m.) varit billigt.


Hästar är bra djur. Bild lånad från Ekbackens haflinger.

Här får man till viss del ge de som tvivlar på evig tillväxt en poäng eftersom hög energi- eller råvaruförbrukning till låg kostnad har gett oss högre produktivitet än annars. Om råvaror framöver blir mycket, mycket dyrare, kommer detta att leda till stora omställningsbehov och kostnader. Att vi även inte inkluderat alla miljömässiga kostnaderna (utlakning av grundvatten, förstörda hav, listan kan göras lång) bakom delar av den teknologiska utvecklingen på ett korrekt sätt antyder att produktivitetstillväxten inte kommer att vara lika hög framöver som vi sett de senaste 100-200 åren. Teknologisk utveckling är dock bredare än tillväxttvivlarna vill göra gällande. Alla "smartare" sätt som människor kommer på när det gäller att producera något, ingår i begreppet. Alla "smartare" sätt har inte med energi eller miljö att göra.

Jag måste alltså ge Flute delvis rätt när han skriver att:
Att allt fler kan arbeta i tjänstesektorn beror också på att maskiner ersätter mycket fysiskt arbete, men med högre priser på energi kommer det att krävas mer fysiskt arbete igen.

För att till fullo ställa sig bakom vyn att vi går mot ett slut på den ekonomiska tillväxten måste man dock argumentera för att människor aldrig mer kan komma på smartare sätt att göra saker, Det är inte jag beredd att göra. Med detta sagt vill jag inte heller trivialisera de miljömässiga kostnader som inte har "internaliserats" korrekt under de senaste 100-200 årens utveckling. Vi (mänskligheten) står inför stora utmaningar på många håll.

onsdag 9 februari 2011

Amerikanerna ska alltid vara värst (lånekarusellen)

Häromdagen kunde vi läsa hos bl a Cornucopia om de bristande matematikkunskaperna i Sverige. Det är säkert detta som leder till att produkter som sms-lån med mera florerar i vårt rike.

Hundratusentals nappat på erbjudandet om ett kreditkort med 60% ränta
Undertecknad läste nu om lån med 60%-80% ränta i USA där hundratusentals nappat på ett erbjudande om ett kreditkort med 60% ränta. Hälften av dem utnyttjar också kortet och måste därför betala ränta varje månad. (Se bloggen FundMyMutualFund)

Vad skulle Finansinspektionens matematikkunskapsundersökning säga om amerikanerna?

lördag 5 februari 2011

Om bostadspriser - prisimplikationerna från fem scenarier

Som alla vet har svenska bostadspriser ökat rejält under det senaste decenniet. Hushållens belåningsgrad har framförts som den största risken för svensk ekonomi av bland annat Riksbankschef Ingves.

Nedan redovisas hur man genom att se på boende som en konsumtionsvara måste konstatera att risken för prisfall är stor om inte 1) den naturliga räntan (realräntan) har fallit rejält, alternativt att hushållen 2) nu är beredda att lägga en mycket större andel av sin inkomst på boende.

Att inlägget blev kanske lite väl långt beror på att jag vill undvika "löst tyckande". De som vill räkna själva på olika räntescenarier kan få excelfilen av mig (maila i så fall).

Många faktorer påverkar bostadspriser
Så gott som alla har en åsikt i frågan huruvida bostadspriserna är för höga eller ej. Få diskuterar metodiken som (förhoppningsvis) ligger bakom dessa bedömningar.  som används när dessa bedömningar görs. Det finns mängder av faktorer som påverkar bostadspriser: demografi, byggnation, omflyttning, ränteläge, avdragsrätter, inkomsttillväxt, framtidstro, preferenser, med mera.

Håll det enkelt - se på boende som en konsumtionsvara
Ett enkelt sätt att se på saken är att se på boende som en konsumtionsvara (vilket många huspriskraschförespråkare tycks göra). Då blir det månadskostnaden för boende som spelar roll. Det är främst hushållens räntekvot, dvs hur stor andel de betalar av disponibelinkomsten i ränta (för att bo) som avgör hur stora månadskostnaderna blir. Denna räntekvot är på historiskt låga nivåer i dagsläget - i skarp kontrast till den rekordhöga skuldkvoten (hushållens skulder i förhållande till disponibelinkomster). Förklaringen är det låga ränteläget.


Källa: Riksbankens stabilitetsrapport, sida 41

Lars Frisell, chefsekonom på Finansinspektionen har en bra översikt över hur man kan resonera om boränteläget. Finansinspektionen må vara bespottade och hånade på flera håll, men grundprinciperna i hans resonemang håller, även om hans antaganden och slutsatser tål att diskuteras. Min f.d. blogg-granne Flute tog upp denna översikt nyligen, men hänföll till slut mest i lite löst tyckande.


Källa: Penning- och valutapolitik 2010:3, sidor 37-47

Tabellen ovan visar ränteförändringen som mött hushållen mellan 1997 och 2009. Riksbanken har sänkt sin syn på realräntan ("normal" reporänta). Inflationsförväntningarna har varit oförändrade på 2% (hushållen tror på Riksbankens inflationsmål). Marknadens riskpremie för att låna ut till bankerna har legat kring 0,25 procentenheter medan konkurrenssituationen för bankerna har skärpts och deras utlåningsmarginaler har fallit från 1,5 procentenheter till 0,7 procentenheter. Samtidigt har "försäkringspremien" fallit. Detta beror på att färre hushåll väljer att binda räntorna nu (31%) än då (92%). Det betyder att hushållen tar mycket större "ränterisk" nu än förr, vilket kanske inte är uthålligt.

Räntefallet motiverade halva husprisuppgången, disponibelinkomstökningen resten
Räntekostnaderna har i snitt har fallit med nästan 40%. Om månadskostnaden för att bo ska hållas konstanta motiverar detta en real prisuppgång på nära 66%. Disponibelinkomstökningarna motiverar ytterligare en prisuppgång på 50% under perioden. De faktiska huspriserna mätt med SCB:s fastighetsprisindex pekar på en real husprisuppgång på 133% - något över vad som motiveras räntefallet och inkomstökningarna (116%).

Så långt allt väl, men håller Frisells antaganden?
Det är nu det skojiga börjar. Nedan redovisas fem olika scenarier med mycket olika bostadsprisimplikationer.

  • Scenario A: Kanske har realräntan fallit ytterligare de senaste åren. Svensk inflation överlag varit lägre än Riksbankens mål, vilket kan vara ett tecken på detta. 
  • Scenario B: Hushållen ligger i allt högre grad rörligt, är detta uthålligt eller kommer de återgå till att binda räntan i högre grad? (50% av hushållen binder räntan i scenariot) 
  • Scenario C: Är det verkligen så att marknadens krav på bankerna är lika låg nu - efter kreditkrisen, som under åren före krisen? Låt oss anta ett dubbelt så stort tillägg för bankrisk.
  • Scenario D: Kommer inte bankernas marginaler mot hushållen bli bestående högre p.g.a. högre kapitalkrav igenom Basel 3 och andra skärpningar? Vi antar en 0.3 procent högre räntemarginal.
  • Scenario E: Vi inkluderar även ett kanske trovärdigt Scenario E som är summan av A,B,C och D.



Olika implikationer för bostadspriserna - risken för bostadsprisfall är stor
Låt oss fokusera på raden "Motsvarar prisförändring sedan 2009". Om Frisells antaganden håller och vi får ett ytterligare realräntefall till 1.5% bör huspriserna fortsätta stiga kraftigt, med hela 45% jämfört med 2009 års nivå. När detta nivåskift är klart bör huspriserna stiga i linje med disponibelinkomstökningarna. Skulle det vara så att hushållen åter börjar binda räntorna i högre grad (50% av alla binder räntan) motiverar detta ett prisfall på 10% jämfört med 2009. Om kreditkrisen leder till att marknaden kräver högre kompensation från banker motiverar även detta ett prisfall på 16% jämfört med 2009. Ökade krav på banker motiverar kanske ett prisfall på 19%. Medan kanske det mest troliga utfallet av alla, scenario E (summan av A, B, C och D) motiverar ett prisfall på 13%.