onsdag 27 oktober 2010

Night of the living Fed - dagens QE-vinkling

Marknaderna tycks lite bekymrade idag pga insikten att Feds injektion kanske inte blir lika stor som vissa hade hoppats. Från WSJs Jon Hilsenrath, som är lite av Feds inofficiella språkrör:
The central bank is likely to unveil a program of U.S. Treasury bond purchases worth a few hundred billion dollars over several months.

För er som är bekanta med "the Bernanke/Greenspan Put" nu kommer "the Bernanke Putt":
Mr. Bernanke has used the analogy of a golfer with a new putter: Unsure how it will work, he finds best strategy is to tap lightly at first and keep tapping until the golfer figures out how best to use the putter.

Välkände Grantham skriver i sitt senaste investerarbrev intressant om Feds vansinniga politik. Bäst är dock omslagsbilden.

Vidare läsning på denna blogg om QE (det kommer inte att fungera särskilt väl, det är omoraliskt, med mera) finner ni här.

tisdag 26 oktober 2010

QE - because nothing else matters

Skribenten på den eminenta bloggen FundMyMutualFund lackar ur. Eller skriver åtminstone vad jag, och många med mig, känner just nu. Som tur är slängde undertecknad in handsken och "accepterade" vansinnet i september.... Nedan är vad FundMyMutualFund skrev om denna veckas datakalender för USAs del:

  • Monday - Existing Home Sales (10 AM) people used to care about this but now just chant and clap for QE2.
  • Tuesday - Case Shiller (9 AM), Consumer Confidence (10 AM) doesn't matter what home prices are, or if confidence levels remain at levels seen in recession, we have QE2.
  • Wednesday - Durable Goods (8:30 AM) New Home Sales (10 AM) if durable goods are strong, we cheer - if they come in light it doesn't matter, we have QE2.
  • Thursday - Weekly Jobless Claims (8:30 AM) maybe last week's will be revised up again by 20,000 and then we can cheer when they drop 20,000 week over week, but it's all moot, because we have QE2.
  • Friday - first pass of 3rd Q GDP (8:30 AM), Chicago PMI (9:45 AM), Consumer Sentiment (9:55 AM) traditionally GDP figures were always good for bulls, if they are bad you say "backwards looking", if they are good of course you buy in earnest. This time around it doesn't matter because we have QE2.

QE - because nothing else matters

söndag 24 oktober 2010

G20-kommunikén - hetluft och status quo (börspositivt)

Titeln ovan åsyftar att kommunikén från G20s finansministrer och centralbankschefer mest resulterade i hetluft som i "hot air", dvs mest prat... Det "riktiga" G20-mötet med regeringschefer stundar 11-12 november i Seoul. En kort sammanfattning:
  1. G20-medlemmarna ska röra sig mot marknadsbestämda valutakurser och inte pyssla med devalveringspolitik som gynnar ländernas konkurrenskraft.
  2. Avancerade ekonomier, speciellt de med reservvalutor (USA och Japan), ska vara på sin vakt mot överdrivna (och "disorderly") valutakursrörelser.
När det gäller (1) ovan tycker Kina med all säkerhet att de redan gör tillräckligt, Kina tycker säker också att det är en bra idé att USA undviker "devalveringspolitik". Tyskarna håller med Kina, de lät under helgen meddela att USA manipulerar sin valuta (pga QE). Samtidigt är det ytterst osannolikt att USA tycker att Kina gör tillräckligt mycket för att skriva upp sin valuta mot dollarn.

Apropå (2) så kan Japanerna nu intervenera igen för att försvaga sin valuta. De har sedan tidigare varnat att de kan komma att göra så vid "överdrivna valutakursrörelser". Samtidigt är det en hint till amerikanerna att inte eftersträva en svagare USD via QE. Denna hint kommer Bernanke att strunta helt och fullt i den 3:e november.

En äkta konsensusprodukt - inte så illa ändå
Alla länder har fått lite som de velat. Alla löften är luddiga och omöjligt att följa upp - ett perfekt exempel på hur det brukar se ut när många parter med olika intressen ska enas.

Detta är inte så illa ändå. Det kunde ha uttryckts mer osämja. Detta utfall var ungefär vad marknaden förväntade sig. Det är därför rimligt att tänka sig att valutakurstrenderna som var på plats innan mötet åter gör sig synliga måndag morgon. En svagare dollar med andra ord. Med en svagare dollar får vi sannolikt se högre råvarupriser och högre börskurser.


Politiker är glada när de får vara med på bild. (Källa: Reuters)

tisdag 19 oktober 2010

Tunga ord från Feds Fisher om dagens amerikanska penningpolitik

Några tunga ord från Fisher, känd hök vid Federal Reserve i Dallas. Han företräder minoriteten inom FOMC som genomgående har uttryckt stor skepsis mot den förda penningpolitiken. I november kommer majoriteten köra över denna minoritet när nästa stora tillgångsköpsprogram/QE offentliggörs.
In my darkest moments, I have begun to wonder if the monetary accommodation we have already engineered might even be working in the wrong places.
Det främsta resultatet av QE är att tillgångspriserna stiger. Effekten på ekonomin har hittills varit ytterst blygsam. Risken för bubblor ökar (länk till bra FT-artikel).
Yet, far too many of the large corporations...report that the most effective way to deploy cheap money...is to invest it abroad...
(QE fungerar inte, se även Hussman som förklarar varför (QE löser fel problem))
A great many baby boomers or older cohorts who played by the rules, saved their money ... are earning extremely low nominal and real returns on their savings. Further reductions in rates earned on savings will hardly endear the Fed to this portion of the population.
(Dagens politik är omoralisk)


Hela talet finner ni här.

Dags för en börskorrektion?

Kinas oväntade räntehöjning har satt skräck i marknaderna under dagen, sist jag tittade var oljepriset ned 2% USA-börsen med 1% (jämfört med strax innan Kinas räntehöjning) och USD har stärkts. AUD/JPY - en proxy för börsen/"riskaptiten" - såg nyss ut att bryta ned under sitt 200-dagars glidande medelvärde efter att ha legat där och hackat i veckor.

Nic Lenoir via Zerohedge lyfter även fram en kortsiktig head&shoulders-formation i EUR/USD. Om detta är en vändning för dollarn är det, givet hur marknaderna har handlat under de senaste åren, troligt att börser och råvarupriser faller. En stängning under 1.38 i EUR/USD kan leda till att en "big can of whoop ass" på flocken av aktiebulls.


Läs även vad John Hussman skrev om marknaden igår.
My impression is that much or all of the potential upside of quantitative easing is already fully reflected in stock, bond and commodities markets. Investors now rely not only on QE itself, but also on its success. This is a dangerous place to be.
Problemet är förstås att makroanalys ala Hussman's har varit föga till hjälp sedan QE-hysterin inleddes för ett par månader sedan... Kanske är det därför ni ser makrofjanten använda uttryck som "heads and shoulders" ovan.

Väl mött!
/Fjanten

måndag 18 oktober 2010

Foreclosuregate igen - BofA: allt är precis som det ska

Bank of America som varit i blåsväder i "foreclosuregate" a.k.a. robosignskandalen, hävdar att allt är under kontroll (inte för att man skulle förvänta sig något annat).

Bank of America Corp. on Monday began preparing new affidavits for 102,000 pending foreclosure actions where court approval is required, applying new signatures to documents in 23 states... It hopes the announcement Monday and more detail expected Tuesday as it releases earnings will help restore confidence in the foreclosure process.

JP Morgans ränteanalytiker har även gjort en rapport om "fraudclosure" vars slutsats är att problemet ändå är begränsat.
In our view, many of the mortgage foreclosure problems highlighted in the past few weeks are process oriented and can be fixed in the near term.
Se Zerohedge.

Reggie Middleton (of the BoomBustBlog) intar en något mer "contrarian" vy(förvisso mer övergripande än bara relaterat kring "foreclosuregate" och hävdar att "the issues which caused banks to disintegrate or fall in 2007 or 2008 or disintegrate are the same issues which are present right now".

Foreclosuregate igen - mer om dokumentationsproblemen

Flute sammanfattar läget hittills kring "foreclosuregate", "robo-signing" med mera på sin eminenta blogg här.

Han påpekar att det inte är "bristen på dokumentation av kopplingen mellan bolånet och skuldebrevet som orsakar det största problemet". Efter närmare efterforskning under dagen måste jag hålla med om att vi åtminstone inte kan säga detta med hundraprocentig övertygelse i dagsläget.

Det kan dock vara så att robo-signing-fenomenet till viss del uppkommit pga bristande dokumentation.

För att citera Christopher Whalen vid Institutional Risk Analytics som exemplifierar "kopplingen mellan bolån och skuldebrev" och använder sitt eget bolån i sitt exempel:
My mortgage was originated by Bank of New York.
They sold it to Lehman Brothers seven years ago.
No one ever changed the title in the courthouse.
It still says Bank of New York.
So legally, Lehman Brothers can't do anything.
The trustee in the Lehman Brothers bankruptcy...
can't really do anything because they don't have a lean on my house, legally.



Om det visar sig att dessa oklarheter(om de nu finns) är vida spridda kommer ramifikationerna att bli gigantiska, och det kan leda till rejäl marknadspåverkan. Med detta sagt så är vad vi faktiskt vet om robosigning (och det Jeffery på Minyanville förklarar "If lenders didn't foreclose properly, buyers could find themselves without clean title, opening a Pandora's box of risks."(via Flute)) illa nog…


Se även länkar och presentation i denna bloggpost.

Omstrukturering av banksektorn i USA stundar 2011 (foreclosuregate fortsättning)

Chris Whalen vid Institutional Risk Analytics argumenterar nedan för att kreditkrisen inte är över och att USAs regering bara köpte bankerna tid. Tid som nu börjar ta slut, och "foreclosuregate" innebär början på slutet. Han förutspår bankomstruktureringar under 2011 då USAs stat till slut tvingas att reda ut banksektorn, vilket den borde ha gjort under 2009...

(Via Pragmatic Capitalism)



Whalen har även en presentation tillgänglig här (PDF). Se även videolänk med mera hos Pragmatic Capitalism.

söndag 17 oktober 2010

USAs nya bolåneskandal ("foreclosuregate") - konjunktur- och marknadsimplikationer

Wrong signatures,
missing documents,
false documents,
false use of notary publics
citatkälla: CBS

För en beskrivning av problemet v.g. se mitt inlägg om USAs nya bolåneskandal ("foreclosuregate") - problembeskrivning.

Vissa varnar nu för "katastrofala konsekvenser" av ett nationellt stopp av återtagande och vräkningar. Stoppet hittills har varit frivilligt. Mina korta funderingar resulterar i att:
  • Banker bör underperforma på börsen...
  • ...speciellt relativt advokatbyråer (det finns alltid en "bull market")
  • ... men även gentemot detaljister såsom Walmart
  • detta eftersom konjunkturen gynnas på kort sikt (p.g.a. minskat tryck nedåt på bostadspriser))

Konsekvenser för bostadsmarknaden av stoppet
Det är möjligt att i princip hela bostadsmarknaden fryser om försäkringsbolagen vägrar garantera alla bostadstransaktioner (på grund av oklarheter kring ägandeskapet). Om detta inte infaller är följande konsekvenser rimliga för bostadsmarknaden:
Först (under Q4) faller bostadsförsäljningen (pga oklarheter kring dokumentationen kring bostadslånet). Utbudet av återtagna bostäder krymper. Priserna stiger, bland annat p.g.a. kompositionseffekter (tvångsförsäljningar brukar leda till lägre priser). Oklarheter kring dokumentationen bör gynna priset på nybyggnationer.

Sedan (någon gång 2011 eller 2012(!?)), efter utredningarna, kommer utbudet av återtagna bostäder att översvämma marknaden, vilket bör leda till lägre priser även om bostadsförsäljningen åter tar fart (färre oklarheter kring dokumentationen).

Fler hushåll slutar att betala sina bolåneräkningar = bra för konjunkturen
USA har tidigare haft tusentals med fall av strategiska betalningsinställelningar ("strategic defaults") där hushåll, trots att de haft råd, valt att inte betala sina bolåneräkningar för att, i de mer extremare fallen, istället åka på semester (till Karibien) eller köpa iPads.

Netto bör denna skandal öka sannolikheten för att fler hushåll slutar betala sina räkningar. Om kopplingen mellan skuldebrev och bolån är bruten är inte bolånet giltigt.

Detta är bra för köpkraften (och därmed för konsumtionen och konjunkturen)

Samtidigt är det dåliga nyheter för bankerna
Bankerna förlorar nu sina intäkter från tvångsförsäljningar. De förlorar även intäkter i takt med att fler hushåll slutar betala sina räkningar. Graden av betalningsinställningar relativt bolånestocken bör netto stiga. Detta innebär att finanssektorn sannolikt står inför fler nedskrivningar och förluster. En mer komplicerad process kring att reda ut vem som äger vad bör både slå på bankernas intjäningsförmåga och på utlåningskostnaderna. Vi ska även förvänta oss att hushåll stämmer banker och bolåneinstitut i syfte att få tillbaka det de betalt, men kanske inte borde ha behövt betala enligt lag p.g.a. allsköns oklarheterna kring "ägandekedjan".

Financials bör underperforma Walmart med andra ord.

Men juristerna kan skratta hela vägen till banken
Krångliga och utdragna processer för att reda ut åbäket kommer att hålla juristerna sysselsatta en lång tid. Såvida inte Obama et al klubbar någon ny lag, men Obama lade faktiskt in sitt veto mot ett sådan alldeles nyligen.

Financials bör därför även underperforma advokatbyråer...

På längre sikt stiger kostnaden för bolån stiger = negativt för konjunkturen
Dessutom bör en högre upplevd osäkerhet kring amerikanska bostadsobligationer leda till ränta upp på dessa relativt staten, vilket också innebär högre boräntor. Detta i sin tur ökar sannolikheten för ännu större QE från Federal Reserve, vilket är USD-negativt.

Ilskan hos folket lär öka
Redan är amerikanerna (Main Street) trötta på Wall Streets agerande (och för den delen även på Washingtons...) På Costco säljs sedan tidigare överlevnadspaket.

Se även följande video från PBS (via blogg-grannen Vidsynt)

USAs nya bolåneskandal ("foreclosuregate") - problembeskrivning

Wrong signatures,
missing documents,
false documents,
false use of notary publics
citatkälla: CBS

För en beskrivning av konjunktur- och marknadsimplikationer v.g. se mitt inlägg om USAs nya bolåneskandal ("foreclosuregate") - konjunktur- och marknadsimplikationer.

Nästa skandal har briserat på USAs bostadsmarknad. Nu står det klart att amerikanska banker och bolåneinstitut i sin iver att återta bostäder genom vräkningar har skött återtagandeprocessen av bostäder på ett både vedervärdigt och lagvidrigt sätt. Huvudproblemet är att kopplingen mellan skuldebrev och bolån har upphört p.g.a. användningen av exotiska bolåneprodukter under åren före kreditkrisen (se nedan).

Ramifikationerna kommer att bli stora både för banker och hushåll
Bland annat ser det nu ut som att många bostadsköpare kanske inte äger sina bostäder, samt att de inte heller är banken skyldiga vad de betalat för bostaden. I väntan på utredningar har återtagandet av bostäder nu stoppats temporärt av flera banker (ex.vis av BofA och JPMorgan).

Bostadsprisfall och arbetslöshet ledde till vräkningar
I kölvattnet av stora bostadsprisfall och den katastrofala utvecklingen på USAs arbetsmarknad fick många amerikaner problem med att betala sina bolånekostnader (boräntekostnader och amorteringar).

Den naturliga följden var att bankerna började återta ("foreclose") bostäderna som utgjorde säkerheter för de lån som hade getts. Under 2010 har antalet vräkningar/återtagande och tvångsförsäljningar stigit kraftigt. I september återtogs hela 102 134 bostäder. (Bildkälla Real Estate Webmasters)


Hur fungerar det med vräkningar egentligen?
Vräkningar kan bara ske av den bank/bolåneinstitut som besitter det faktiska fysiska skuldebrevet, vilket skiljer sig från den bank som är ägare till bolånet. Förr i tiden fanns alla dokument samlade hos den lokala sparbanken. Under 2000-talet paketerades dock lånen om in i komplexa strukturer (MBS, mortgage-backed securities och REMICs, real-estate mortgage investment conduits).

Det var REMICs som gjorde det möjligt för investerare att köpa exponering mot säkrare bolån ("seniora trancher") alternativ mot mer riskabla bolån ("juniora trancher"). De senare åtnjuter en högre avkastning men tar tar eventuella förluster först.

Trots att industrin hade enats kring ett system (MERS) för att koppla samman skuldebrev och bolåneavtalet gjorde förekomsten av REMICs att det inte längre fanns någon bestämd koppling mellan dessa p.g.a. ratinginstitutents krav att REMICs var "bankruptcy remote".

Kopplingen mellan skuldebrev och bolån var därmed bruten
Utan en klar kedja mellan skuldebrev och bostadsägare är inte bolånet giltigt.
Om en individ har köpt en bostad utan att den ursprungliga ägaren går att spåra genom en juridiskt giltig överlåtelsekedja är han ej skyldig banken bolånet och kan ej vara säker på att äga sin bostad.

Därför har bolåneinstituten fifflat
För att få det att verka som att denna kedja inte är bruten har bolåneinstituten fifflat med dokumenten. Det kostade 95 dollar att "återskapa" alla dokument som behövdes för att inleda en tvångsförsäljningsprocess.

Bolåneinstitutens anställda slutade att läsa vad de skrev under
På grund av problemets omfattning* slutade bolåneinstitutens anställda att läsa vad de skrev under ("robo-signing"). I juni i år uppdagades det att en GMAC-anställd skrivit under domstolsdokument utan att ha en aning om dess innehåll. Ett internt dokument om denna incident från GMAC läcktes sent i september. Det har även visat sig att åtta anställda på JPMorgan skrivit under 18 000 domstolsdokument på en månad. Det är 13 dokument per anställd per timme!

De som trots allt läste begrep inte vad det innebar
Enligt en sammanställning av Associated Press anställdes frisörer och golvarbetare från Walmart för att handha vräkningar och tvångsförsäljningar. Flera av dessa anställda förstod inte grundläggande juridiska begrepp, vissa förstod inte var "privat egendom" var för något. Flera har även erkänt att de ljugit när de skrivit under olika dokument. (Bildkälla: dojes blogg)

*) Problemet omfattning och den långsamma processen att återta bostäder har gjort att bostadsägare som slutat att betala sina räkningar ändå kunna bo kvar i sin bostad kring 14 månader i snitt (enligt jätten JPMorgan). Processen är långsam bland annat p.g.a. det stora antalet bolånetagare som inte klarat av sina betalningar och överfulla domstolar (i 23 stater måste processen gå igenom en domstol).

Avslutande humor
De få som läst så här långt förtjänar att bli uppiggade med lite humor. Jon Stewart på The Daily Show har ett klockrent inslag om det hela.

onsdag 13 oktober 2010

Problemet med Feds QE - hästen är inte törstig, dessutom bär den munkavel

Ursäkta den något underliga rubriksättningen, men det kändes ändå rätt på något sätt. Först till det klockrena citatet från - f.d. Dallas Fed President McTeer
If you lead the horse to water and it won’t drink, just keep adding water and maybe even spike it.
Nyckelproblemet med Feds QE2 är att hästen inte är törstig. Dessutom saknar den läppar, och bär munkavel. Källa

Vad hade Keynes sagt om det hela? Ett känt citat från den mustaschprydde gentlemannen är "there's many a a slip twixt the cup and the lip". Det finns helt enkelt många sätt som penningpolitiken kan gå fel på, mellan koppen (centralbanken/pengarna) och läppen (effekt på ekonomin). En ökad mängd pengar (QE) måste leda till (1) lägre räntor, vilket sedan måste (2) stimulera investeringar (och konsumtion), vilket i sin tur måste leda till (3) ökad BNP.

Penningpolitik är så gott som helt overksam om räntorna inte skulle falla (pga urholkat kapital hos bankerna - ex.vis under 2008 då kreditspreadarna vidgades enormt), eller om företag (och hushåll) är ovilliga att belåna sig. Problemet är att företagsinvesteringarna är relativt okänsliga för räntan (istället är vinsterna och framtidsutsikterna viktiga). Dessutom är bostadsmarknaden i spillror och hushållen mår pyton:
  1. hushållens balansräkningar är urblåsta så det sjunger om det pga de senaste årens börs- och husprisfall, det är helt enkelt inget läge att sänka sparkvoterna och blåsa på med skuldfinansierad konsumtion 
  2. en stor andel (uppåt 30%) av amerikanska hushåll är att klassificera som "subprime" med usel kreditrating (låga FICO-poäng). Även om de ville låna får de inte det
  3. var femte amerikan med bolån har inget eget kapital i bostaden och kan därför inte belåna sig (eller refinansisera sig till en lägre ränta)
  4. bostadspriserna faller ånyo efter att skatterabatterna upphörde i slutet av april. Detta eroderar hushållens balansräkningar och gör dem mer obenägna att köpa bostäder
  5. alla vet om det stora utbud av osålda hus som finns hos bolåneinstituten och som kommer sätta press på huspriser och byggandet en lång tid
Så, hur är är det tänkt att QE2 egentligen ska fungera? och varför vet Fed inte vad de håller på med? Hur fungerar likviditetsfällan?

För USAs del är dessutom importläckaget stort, mycket av den inhemskt skapade efterfrågan läcker ut ur landet (och leder till högre BNP i ex.vis Kina, tack vare det landets vansinniga valutakurspolitik).

Till skillnad från alla dessa problem med penningpolitiken förespråkade Keynes finanspolitik, som må ha andra problem (som att politiker inte alls vet vad de håller på med...). Nåja, yra politiker till trots, med finanspolitisk stimulans är det färre saker som kan gå fel mellan koppen och läppen!

Obligatorisk idolbild

tisdag 12 oktober 2010

Om marknadens tro på att Federal Reserve fixar biffen

Permabjörnen David Rosenberg (Gluskin Sheff) sammanfattar sin syn på läget på ett rätt (o)roande sätt.

This is a market completely based on hope. Throw fundamental investment principles out the window. It’s now all about how the Fed can manage to inflate asset prices now that fiscal policy has tested its limits with the voting public. But where does this renewed faith in the Fed come from?

  • Is this not the same Fed that took the funds rate from 5.5% to near- zero?
  • The same Fed that tripled the size of its balance sheet in QE1?
  • The same Fed that thought the housing and mortgage crisis would stay “contained” back in 2007?
  • The same Fed that confused a credit contraction with a liquidity squeeze?
  • The same Fed that believed, in the summer of 2007 when the crisis first broke that we would see 2.5- 3.0% real GDP growth in 2008?
  • The same Fed that was contemplating its exit strategy just a short six-months ago and believed it could start to shrink its balance sheet last spring?
  • The same Fed that investors have so much faith in, and is
  • The same Fed that passively tightened policy with a 25 basis point hike in the discount rate to 0.75% back on February 19th.
  • The same Fed that just trimmed its forecast three times in the past four months, and is this not
  • The same Fed that investors now have “faith” in?

The question is, the “faith” to do what?
Give me a giant break.

torsdag 7 oktober 2010

EU bör inte alls hålla tyst om Kinas vansinniga valutapolitik

Svar till flute (som för övrigt har en bra blogg), även om han nu har fel i mina ögon när han tycker att EU borde hålla truten om den kinesiska valutans styrka eftersom EUR/CNY varierar.

Obalanser skapas även utanför USA och Kina
Att USD/CNY är de facto peggad gör att obalanser skapas även utanför USA och Kina. Trycket mot en svagare USD (som både eftersträvas och behövs) kan inte ta sig uttryck genom en justering av USD/CNY. Normalt sett skulle det synas i relativ inflation men det har kineserna "löst" genom "financial repression" där dollar kanaliseras till investeringar (deflationärt) istället för till konsumtion (som skulle vara inflationärt). Trycket måste därför synas annorstädes, i EUR/USD, i USD/CAD, osv. EUR/USD blir därför "för hög" (euron för stark)

Vad händer med EUR/USD när Kina diversifierar sina reserver?
Genom peggen (ja, det är en pegg trots alla utfästelser om motsatsen) ackumulerar Kina hejdundande mängder av USD - automatiskt. Eftersom Kina, likt alla andra, vet att USD så småningom kommer att tappa rejält med värde mot yuanen, har man ett stort intresse av att diversifiera sin valutareserv som uppgår till mer än 2 triljoner USD (kring halva Kinas BNP, "now that's intervention").

När Kina diversifierar sina USD till EUR, så köper man EUR/USD. EUR/USD stiger.
Om de diversifierar till JPY så säljs USD/JPY, JPY stärks. (Ni har väl noterat att Japanerna är ilskna på kineserna för att de inte vill ha valutastyrka?)

Men räntorna då? skulle inte de stiga kraftig om Kina slutade köpa US Treasuries?
Problemet med Kinas politik vore inte särskilt stort om outputgapen var stängda. Hade outputgapen varit stängda/positiva hade minskad reservackumulation från Kina lett till högre räntor för USA/EMU, med mera. Men nu är gapen fortfarande enorma (arbetslösheten är hög), det finns gott om lediga resurser. Hela grejen med "The Great Recession" är ju att privat sektors sparande är "för högt" (effekten av detta höga sparande på BNP vill vi inte se, därför belånar staten sig...). Minskad reservackumulation kommer därför inte ha alls särskilt stor effekt på räntorna i detta läge.

När Wen Jiabao är glad borde du vara bekymrad. :-)

onsdag 6 oktober 2010

Tryckpressarna går varma i november - hur ska QE2 fungera?

Marknaden prisar nu in rejält med QE/tryckpressarnas aktiverande från Federal Reserve. En ansats från "Team Macro Man" antyder att tillgångsköp på kring $350 miljarder är inprisat av räntemarknaden. För de som undrar över hälsan hos USA-konjunkturen är nog detta det slutgiltiga beviset på dess ohälsa.Hur är det tänkt att QE2 ska fungera, och vilka problem finns det med denna approach?

Det korta svaret är att Fed, genom att trycka ned räntorna till onaturligt låga nivåer, ska "kickstarta" privat sektor så att konsumtionstillväxten tar fart och investeringstillväxten accelererar och att uppsvinget därmed blir självförstärkande. Om QE2 inte fungerar kommer "the shit hit the fan". Märk väl att det inte fungerade särskilt väl den första gången. För att citera 
Jim Rogers "råvarukungen på Wall Street":

They've [Fed, Geithner, etc] all been dead wrong, totally unadulterated wrong... Unemployment is higher now than it was before. Everything is worse instead of better.

Hur ska QE2 fungera, och vilka problem finns det med Feds ansats?
  • Räntorna sjunker pga Feds köp av obligationer (större efterfrågan på obligationer höjer priset och sänker därmed räntorna). (Fast efter att QE1 påbörjades mars 2009 så steg faktiskt räntorna, så effekten är oklar). Fed's Dudley uppskattar att $500mdr tillgångsköp motsvarar en räntesänkning av den korta räntan (Fed Funds) med 50-75bp. I termer av stimulans motsvarar detta ungefär en 15bp lägre 10-årsränta.
  • Icke-riskfria investeringar blir därför relativt mer attraktiva ("ha! hade du tänkt dig att spara i räntepapper? glöm det, du ska ta risk, annars får du ingen avkastning alls...").
  • Stigande tillgångspriser gör att hushåll känner sig mer förmögna och därmed "förhoppningsvis" sänker sitt sparande (ökad konsumtionstillväxt). (Sänkt sparande är precis den rätta medicinen för USAs ekonomi. Eller? Om räntorna bedöms vara onaturligt låga bör effekten f.ö. bli begränsad eftersom de kommer att nå "naturliga" nivåer i framtiden.)
  • Företags balansräkningar kommer att se ut att vara i bättre skick (bra för investeringarna).  (Fast varför skulle företagen investera mer om de redan har gott om ledig kapacitet, vilket de har? Om de nu gör det kommer det sannolikt leda till felinvesteringar, likt vi såg mellan 2003 och 2007)
  • Lägre räntor gör att det blir billigare att både äga och köpa hus. Köpkraft frigörs därmed för annan konsumtion än bostadskonsumtion. Lägre bostadskostnader bör leda till större intresse för att köpa hus. (Ett problem är att 30%+ av bolåntagarna i USA har usel kreditrating s.k. (FICO-scores) och inte får refinansiera sig till lägre räntor. RBC uppskattar att effekten sannolikt blir minimal. Ett annat problem är att det redan är rekordbilligt att köpa hus, så det är oklart hur mycket 15-30bp lägre räntor kommer att göra för aktiviteten). 
  • Lägre räntor skapar dessutom större incitament för staten att blåsa på med mer finanspolitik. Obama et al kanske därför ägnar sig åt mer underskottsfinansierad offentlig expansion eftersom räntekostnaden på statsskulden sjunker. Bernanke uttryckte nyligen en önskan om mindre finanspolitisk åtstramning. (den privata sektorns överskuldsättningsproblem antas alltså lösas av att staten skuldsätter sig i allt högre takt. Någon gång kanske även statens skuldsättning leder till problem som i Grekland, Irland och Portugal)
  • Lägre räntor tenderar att leda till valutasvaghet. En svagare dollar gör USAs industri mer konkurrenskraftig. (Inga länder vill dock ha en stark valuta, verkar det som. Japan, Brasilien, Kina är redan arga, och det är bara en tidsfråga innan vi hör gnäll i Europa om en "för stark" valuta. Ska vi gissa på att t om Tyskarna börja kvida kv. 2 2011?. Risken finns dessutom att en svag dollar leder till rejält stigande bensinpriser som urholkar hushållens köpkraft och därmed sänker konjunkturen)
  • Tack vare dollarpeggar exporteras denna slapphänta penningpolitik till andra delar av världen (ex.vis Kina). (Åtminstone till andra länder stramar åt för att förhindra råvaruprisdriven inflation. Asien är till stora delar redan överhettat.)
  • Lätt penningpolitik från USAs sida tvingar fram lätt penningpolitik även i andra länder för att förhindra kraftiga valutaförstärkningar (i länder som inte är överhettade, t ex de flesta västländer).

måndag 4 oktober 2010

Tralala Lilla Molntuss (Börs- och USA-konjunkturtankar)

Jag vet inte riktigt varför, men jag kommer att tänka på Bob Hunds "Tralala lilla molntuss" när jag tänker på börsutvecklingen. På sistone har den återigen präglats av det vansinniga beteendet att "dålig statistik är bra för då trycker Fed mer pengar (QE 2, ska vi gissa på en triljon USD?) samt "bra statistik är bra" för då är ... allt bra. När analytiker och strateger börjar resonera så här (vilket de nu gör) osar det minsann katt. Det här inlägget är förmodligen något mer raljerande än vanligt. Ber om ursäkt för detta.



Börsen övervärderad, överköpt och folk är överbullish
I mina ögon är nu börsen övervärderad (Case-Shiller P/E-tal på 19.7 - över det historiska snittet på 16.4), överköpt (nästan 90% av alla aktier på S&P500 är över sina respektive 90dagars MA) och överbullish (investerare för bullish enligt ex.vis enligt AAII). Apropå börsvärdering, se även en metodik här.

Tecknen finns där fortfarande för alla att se  
Den ekonomiska statistiken i USA har inte försämrat lika snabbt som jag trodde i somras, men tecknen finns där (fortfarande) för alla att se. Detaljerna i förra veckans ISM (inköpschefsindex för tillverkningsindustrin) pekar på att ISM inom kort faller under 50. Skillnaden mellan orderingången (new orders) och lagersituationen (inventories) antyder att amerikanska företag byggde upp lager mot sin vilja i september (pga oväntat svag efterfrågan). Orderböckerna växte knappt alls. Nästa månad kommer de att krympa!

QE-hopp hjälper värderingen
Hoppet om ytterligare QE från Fed (och BoE, och kanske även BoJ) är vida spritt. Nära 1,7 triljoner USD i nytryckta pengar som flödade in i bostadsobligationer och statsobligationer gjorde ju så mycket för ekonomin. Sen kan man ju komma ihåg att man hörde samma snack nu (2010) som då (2007/2008) att man ska "lita på Fed". Det hindrade inte ett börsfall på 50% trots att räntan kapades till noll.

Effekterna av mer QE på ekonomin blir sannolikt en besvikelse
Vad spelar 25-50bp lägre ränta för någon roll egentligen? Företagen badar i pengar och investerar på rätt bra, men det är en försvinnande liten del av ekonomin. Hushållen konsumerar vad de får i plånboken, men än så länge tycks de inte så sugna på att belåna sig (de som nu får). Är det så konstigt? Huspriserna faller ånyo - vilket inte var så svårt att räkna ut. Effekterna på ekonomin blir förmodligen en besvikelse, även om allt positivt bör vara välkommet i detta läge. Risken är stor att ytterligare QE eldar på Emerging Markets(EM)/råvarupriser så att inflationshotet växer sig starkare och tvingar EM till massiv åtstramning. Hurra!

Och nästa år stundar en finanspolitisk käftsmäll
Nästa år stundar en rejäl käftsmäll i termer av finanspolitisk åtstramning för 50% av världens BNP i nominella termer (USA+EU27) om inte mycket görs för att lätta på kranarna (osannolikt givet valet i USA och statsskuldkrisen i Europa). Åtstramningen motsvarar halva den potentiella BNP-tillväxten i de båda regionerna. Varför använda nominell BNP? För att det är det som spelar roll för konjunkturen. Att det är billigt att klippa håret i Kina hjälper inte svenska capex-exportörer sådär vansinnigt mycket.
Källa: http://www.weirdasianews.com/wp-content/uploads/2010/07/haircut2.jpg


Snabbt om lagercykeln
Först överraskas företagen av sämre efterfrågan är tänkt, därför uppstår en oväntad lageruppbyggnad eftersom de inte hinner skära i produktionen lika snabbt som orderböckerna krymper (eller växer långsammare än förutspått). I steg 2 minskas produktionen eftersom företagen kan möta aktuell efterfrågan som finns genom att leverera från sina fulla lager. När lagren så småningom börjar sina måste företagen åter öka produktionen. När produktionsnivån väl nått efterfrågenivån kommer produktionen att växa lika snabbt som slutlig efterfrågan.