onsdag 29 december 2010

Börsvärdering och P/E-tal, var är all seriös analys?

Börsen är billig sägs det, och många i analytikerkåren hänvisar till forward P/E-tal, dvs nuvarande indexnivå dividerat med snittförväntningar på nästa års vinster. Detta forward P/E-tal jämförs sedan med snittet på det historiska, realiserade P/E-talet (som använder ett mått på faktiska vinster) varpå börsen ser "billig" ut.

Att jämföra äpplen (prognostiserade vinster) med päron (faktiska vinster) hade kanske varit okej om analytikerkårens vinstprognoser vore framåtblickande för fem öre, men de är snarare motsatsen.

  • Analytikernas prognoser tenderar att följa realiserade vinstutfall med 1-2 kvartal vid vändpunkter i vinstcykeln.
  • Vinsterna förväntas stiga med 20%-40% per år (detta värde fås när analytikernas vinstförväntningar för nästa år ställs i relation till realiserade vinster). Detta kan jämföras med att de faktiska vinsterna växer med kring 8%. (Här har jag tittat på data sedan 1986 för S&P500). 
  • Gärna jämförs detta opålitliga forward P/E-tal med räntan på en statsobligation (genom att dividera 100 med P/E-talet fås "earnings yield" enligt den s.k. Fed-modellen (Greenspan bör f.ö. ställas mot väggen). Även detta är att jämföra äpplen med päron. P/E-talet är realt (pris dividerat med ett pris) medan räntan är nominell. Dessutom ignoreras i detta fall priset på statsobligationer, som kan vara ohållbart (detta är vad Feds QE syftar till). Att de tillgångarna har vitt skild duration är ett annat problem.
  • Det kanske värsta är att alla dessa mått som framförs har noll empirisk bäring på framtida avkastning. De har helt enkelt inte fungerat historiskt. 

Vad bör då göras? Jag efterlyser fler som, likt John P. Hussman, eller James Montier, visar på empirisk bäring. Mina få läsare får gärna inkomma med tips på olika värderingsmodeller, eller analytiker / analyshus som visar hur just deras modeller fungerat historiskt, out of sample... Gärna så att jag kan försöka replikera dem :-)

Se t ex Hussman Funds, vars modell antyder låg total avkastning under framtida 10-årsperiod.


Källa: Hussman Funds

tisdag 28 december 2010

Mellandagsmakro och amerikaners shoppingvanor

I dag har vi kunnat läsa att detaljhandeln i USA går som tåget - nästan lika bra som den svenska! Bloomberg skriver att detaljister i USA rapporterar en försäljningsökning på 5,5% under julhandeln. Detta är en preliminär och rätt opålitlig siffra - den riktiga konsumtionsutvecklingen (PCE) får vi inte förrän om flera veckor. Även i Sverige shoppas det på rätt bra. I november ökade försäljningen med 7% i årstakt (löpande priser, kalender & säsongsjusterat). Släng dig i väggen USA.

2010 - ett år av två halvor
Blickar vi tillbaka på statistiken för 2010 ser vi att amerikanerna ökade sitt sparande rejält under den första halvan av året. Sparkvoten (dvs det amerikanerna får i inkomst minus det de sätter sprätt på) ökade under denna tid med en procentenhet och agerade därför som en rejäl dämpare på konsumtionstillväxten. Varför ökade sparkvoten? Framtiden upplevdes som mer osäker (bland annat p.g.a. skuldkrisen i Europa), börserna föll vilket gjorde folk mindre förmögna.

Priset på riskabla tillgångar (läs: börsen) hålls under armarna
Vad har då hänt under den andra halvan? Sedan i juni har samma sparkvot fallit med en procentenheter. Detta beror på att osäkerheten till viss del skingrats, Europakrisen tycks vara löst (det är den inte), och USAs centralbank,  vars uttalade politik är att hålla priset på riskabla tillgångar (läs: börsen) högre än vad det annars skulle ha varit. Högre börsvärderingar gör människor mer förmögna, varpå de inte känner ett lika stort behov av att spara.

Hur hög sparkvoten borde vara är svårt att sia om, många gissade på att amerikaner skulle spara cirka 7% av sina disponibelinkomster. I somras kvar sparkvoten (txtfil) uppe i 6,3%. I november hade den fallit till 5,3%. Förmodligen fortsatte sparkvoten att falla under december.

Konjunkturinbromsning som ett brev på posten om värderingarna faller till normala nivåer
En politik som syftar till att hålla börsvärderingar högre än de "borde vara" är förstås riskabel. Vad händer om värderingarna faller till mer normala nivåer? Se exempelvis Shillers PE-tal. Hussman skriver även ofta påläst om värderingar, se t ex här. Då stiger sannolikt sparkvoten rejält och skapar en konjunkturinbromsning.

onsdag 15 december 2010

Riksbankens prognoser går inte ihop - snurrigt att hålla räntebanan oförändrad

Riksbanken höjde som väntat räntan med 25bp. De höll även sin räntebana oförändrad, trots starkare tillväxt i Sverige, ljusare ekonomiska utsikter globalt och fortsatt snabba husprisökningar.

Det kan därför vara värt att påminna sig om att Riksbankens räntesyn har varit totalt frånkopplat från dess syn på ekonomin. Detta är ytterst ovanligt för en centralbank.

I bilden nedan återfinns Riksbankens BNP-prognos från juli 2009 i jämförelse med dess senaste prognos och faktiska utfall. BNP-tillväxten har varit fantastiskt mycket högre, vilket lett till en mycket mer positiv utveckling på arbetsmarknaden än vad Riksbanken hade tänkt sig. Arbetsmarknaden är i sin tur vanligtvis den viktigaste variabeln för en centralbank.



Vad har de då gjort med räntebanan? De har sänkt den rejält (bortsett från något tidigare höjningar).



Lite snurrigt är det allt på Brunkebergstorg.

tisdag 14 december 2010

Feds QE gynnar de "sämsta" bolagen - R.I.P. Flight To Safety

Via Zerohedge finner jag några bra poänger från Barclays kvantavdelning, som gör det tydligt hur vanvettig den politik som förs är... Det lönar sig helt enkelt inte särskilt bra att vara ett välskött bolag med goda finanser, eller att vara en påläst investerare. Se även vad jag tidigare skrivit här.
This month surprised us. Not because we weren’t expecting North Korea to attack South Korea (we weren’t). And not because we weren’t predicting the Euro zone to be embroiled in another currency crisis (...) The reason, we found this month so surprising is that even after all those events happened, the market’s reaction (...) had us completely off-guard.
After May and June of this year, we would have expected that another severe Euro crisis would have set off yet another general flight to safety – a flight to Quality.
In summary, the lower the quality of the company the more they are helped by an easy monetary regime. In these situations, true fundamental investors who focus on such banalities as valuations, free cash flow generation, the repeatability of earnings and the return on shareholder equity find themselves struggling.

Se även "Buy the Dip explained" (youtubelänk).

Det här är förstås långsiktigt negativt för en ekonomi. Vad hände med den Schumpeterianska kreativa förstörelsen? Inspirerad som österrikisk nationalekonomi som jag är till viss del misstänker jag att det på sikt skulle vara mycket, mycket bättre att låta marknaden styra över räntorna än att låta ett gäng stollar i en betongbunker sitta och hatta om en ränta (eller räntebana).

En bra inkörsport till österrikisk nationalekonomi är Hakelius bok Den österrikiska skolan : en introduktion till humanistisk nationalekonomi.


måndag 6 december 2010

EU-obligationer, en rätt bra idé!

Idag presenterade Italiens finansminister Tremonti och Luxemburgs premiärminister (och eurogruppordförande) Juncker ett förslag på gemensamma EU-obligationer.

Via FT Alphaville hittar jag följande citat (dagens citat, makroekonomihumor...):
Is not the Italian finance minister as relevant as the Swiss naval minister?


Ett gemensamt riksgäldskontor
Förslaget från de två innebär att EU inför ett gemensamt riksgäldskontor (European Debt Agency, EDA) som skulle kunna emittera EU-obligationer (E-bonds) för upp till 40% av landets BNP - väl under Maastrichtfördragets tak om statsskuld upp till 60% av BNP. Över tiden skulle en mycket likvid statsobligationsmarknad skapas (lika stor som USAs). En likvid marknad ger låga räntor.

Initialt sett skulle EDA finansiera 50% av EU-ländernas emissionsbehov. Detta ska kunna höjas till 100% i kristider.

Ett institutionaliserande av "defaults" och "haircuts" på obligationer
Det mest intressanta med förslaget är att det skulle institutionalisera "defaults" i EU. EDA skulle erbjuda att byta ut lokala statsobligationer (ex.vis irländska statsobligationer) mot EDA-obligationer mot en rabatt (en s.k. "haircut") som beror på marknadsstressen (t.ex. mätt med CDS-spreadar). Ländernas befintliga statsobligationer skulle därför prissättas utifrån risken att detta kommer att ske. Marknaden skulle disciplinera länder som missköter sig (vilket löser moral hazard-problematiken till stor del).

Ett införande skulle kräva förändrade fördrag
Ett införande skulle kräva förändringar i EUs fördrag - en utdragen process. Det är även oklart i vilken utsträckning som banker och andra finansiella institutioner skulle vara intresserade av att byta ut ex.vis irländska statsobligationer mot EDA-obligationer. Då skulle de befintliga förlusterna behöva föras upp till ytan. Tyskland som är ankarlandet i hela EMU är, och bör, dessutom vara rädda för att landet då sannolikt står inför högre räntekostnader p.g.a. att landet då implicit kommer att garantera mer av EUs skulder, samtidigt som EDAs emissioner sannolikt skulle höja tyska räntor p.g.a. "crowding out".

Strutsbeteendet förväntas fortsätta
EUs respons till den (än så länge mestadels europeiska) skuldkrisen kommer dock sannolikt även framgent att karaktäriseras av att ledarna sticker huvudet i sanden när de inte bekämpar fel problem (ex. likviditet istället för solvens). Så sent som alldeles nyss stack Merkel huvudet djupt ned i sanden när hon sade att "[r]ight now I see no need to expand the fund [EFSF]". Eller... rent tekniskt sett behövs inte mer medel exakt i denna stund, men vore det inte bättre att bli lite proaktiv någon gång? Att förhindra problem tenderar att vara mycket billigare i längden.

Förbundskansler Angela Merkel visas på bilden nedan

lördag 4 december 2010

Makrosnack USA

En intensiv datavecka kan nu läggas bakom oss med en rejält negativ avslutning i form av betydligt sämre arbetsmarknadsstatistik från USA. Många indikatorer pekar alltjämt på en inbromsning av den amerikanska ekonomin, däribland detaljerna för ISM - inköpschefsindex för tillverkningsindustrin. Med detta sagt har de historiska sambanden mellan ISM och dess komponenter eller mellan ISM och regionala undersökningar, eller mellan ISM och hårda data i form av inventory-to-sales i tillverkningsindustrin resulterat i osedvanligt stora residualer sedan i somras. Få verkar även i nuläget tro på något värre än en modest inbromsning framöver.





Börsuppgången bra för konsumtionen och tillväxt
Marknaden har varit rejält uppspelt över QE2 från slutet av augusti tills dess införande i början av november. Det är lätt att kritisera Feds agerande, men utan QE2 som satt sprätt på börserna var risken för en ny recession stor, och även om optimismen vilar på skakig grund så har QE2 minskat recessionsrisken till försumbara nivåer på kort sikt. Tydligt är att börsuppgången sedan i somras resulterar i positiva förmögenhetseffekter, vilket i sin tur har lett till att konsumtionen överraskat positivt. Detta är självklart positivt för tillväxten (på kort sikt). 
I've been shopping since yesterday, we've spent a lot of money that we don't have. This is more of us spoiling ourselves right now. 

Exakt hur amerikanernas sparbeteende utvecklas under slutet av året blir spännande att se. Mitt sett att se på saken (Shiller's PE-tal, diskonterade utdelningar-modell, med mera) gör gällande att börsen (S&P500) var något övervärderad redan innan QE2-hysterin kom igång. Nu har Fed som policy att ytterligare höja värderingarna. Vad händer när - inte om - värderingarna åter når normala nivåer? (Det kan förvisso dröja flera år.)

Optimismen sipprar fram ånyo
Med detta sagt ska vi ha med oss att snittekonomerna - och marknaden - nu förmodligen har hyfsat realistiska förväntningar på USAs tillväxt - kanske t om för låga. Nu sipprar optimismen fram ånyo. Bland annat Goldman Sach's Hatzius höjde prognoserna häromdagen - och han har varit bra på bollen tidigare. Fler och fler förväntar sig alltså att positiv dynamik inom den privata sektorn ska möjliggöra fortsatt hygglig ekonomisk tillväxt trots att de finanspolitiska stimulanserna minskas under 2011.


Gammal videolänk, men ack så skojig! "Förklarar" QE2 (jo, det är vinklat, men är rätt sant ändå).


onsdag 1 december 2010

Upplagt för besvikelse efter ECBs presskonferens i morgon?

Mycket Europaskuldkrissnack på sistone. Fast inga egentliga nyheter sedan i maj. Mer en illustration på att marknaden till slut tog av sig QE2-glasögonen och hittade något annat att handla på...

Idag
1: Först släppte Reuters nyheten att USA kan tänka sig stödja en utökning av Europas EFSF (European Financial Stability Facility) genom att bidra med mer pengar till IMF. Euron stärktes betydligt på denna nyhet mot dollarn.

2: Nu rapporterar bloggen Zerohedge att WSJ släppt nyheten att USA inte alls diskuterat något sådant. Euron tappar.

När ickenyheter som #1 får rätt stor påverkan är det en signal om att sentimentet/positioneringen ändå varit rätt stretchad. (Det är en ickenyhet eftersom det är ytterst osannolikt att de styrande skulle kunna mala igenom något sådant i kongressen givet republikanernas motstånd mot större underskott.)


Det stora frågetecknet inför morgondagen är ECB
Det stora frågetecknet inför morgondagen är hur mycket FTs framsida idag påverkat marknadssentimentet.  Om det är FT som gör en höna av en fjäder riskerar vi att få en mer sur morgondag när ECB inte levererar en rejäl expansion av sitt obligationsköparprogram SMP. Utifrån de headlines jag sökte fram idag så verkade det inte vara så mycket nytt Trichet kom med igår, vilket antyder att FT gör just en höna av en fjäder. Facit får vi i morgon 14:30 när farbror Trichet börjar tala.




onsdag 27 oktober 2010

Night of the living Fed - dagens QE-vinkling

Marknaderna tycks lite bekymrade idag pga insikten att Feds injektion kanske inte blir lika stor som vissa hade hoppats. Från WSJs Jon Hilsenrath, som är lite av Feds inofficiella språkrör:
The central bank is likely to unveil a program of U.S. Treasury bond purchases worth a few hundred billion dollars over several months.

För er som är bekanta med "the Bernanke/Greenspan Put" nu kommer "the Bernanke Putt":
Mr. Bernanke has used the analogy of a golfer with a new putter: Unsure how it will work, he finds best strategy is to tap lightly at first and keep tapping until the golfer figures out how best to use the putter.

Välkände Grantham skriver i sitt senaste investerarbrev intressant om Feds vansinniga politik. Bäst är dock omslagsbilden.

Vidare läsning på denna blogg om QE (det kommer inte att fungera särskilt väl, det är omoraliskt, med mera) finner ni här.

tisdag 26 oktober 2010

QE - because nothing else matters

Skribenten på den eminenta bloggen FundMyMutualFund lackar ur. Eller skriver åtminstone vad jag, och många med mig, känner just nu. Som tur är slängde undertecknad in handsken och "accepterade" vansinnet i september.... Nedan är vad FundMyMutualFund skrev om denna veckas datakalender för USAs del:

  • Monday - Existing Home Sales (10 AM) people used to care about this but now just chant and clap for QE2.
  • Tuesday - Case Shiller (9 AM), Consumer Confidence (10 AM) doesn't matter what home prices are, or if confidence levels remain at levels seen in recession, we have QE2.
  • Wednesday - Durable Goods (8:30 AM) New Home Sales (10 AM) if durable goods are strong, we cheer - if they come in light it doesn't matter, we have QE2.
  • Thursday - Weekly Jobless Claims (8:30 AM) maybe last week's will be revised up again by 20,000 and then we can cheer when they drop 20,000 week over week, but it's all moot, because we have QE2.
  • Friday - first pass of 3rd Q GDP (8:30 AM), Chicago PMI (9:45 AM), Consumer Sentiment (9:55 AM) traditionally GDP figures were always good for bulls, if they are bad you say "backwards looking", if they are good of course you buy in earnest. This time around it doesn't matter because we have QE2.

QE - because nothing else matters

söndag 24 oktober 2010

G20-kommunikén - hetluft och status quo (börspositivt)

Titeln ovan åsyftar att kommunikén från G20s finansministrer och centralbankschefer mest resulterade i hetluft som i "hot air", dvs mest prat... Det "riktiga" G20-mötet med regeringschefer stundar 11-12 november i Seoul. En kort sammanfattning:
  1. G20-medlemmarna ska röra sig mot marknadsbestämda valutakurser och inte pyssla med devalveringspolitik som gynnar ländernas konkurrenskraft.
  2. Avancerade ekonomier, speciellt de med reservvalutor (USA och Japan), ska vara på sin vakt mot överdrivna (och "disorderly") valutakursrörelser.
När det gäller (1) ovan tycker Kina med all säkerhet att de redan gör tillräckligt, Kina tycker säker också att det är en bra idé att USA undviker "devalveringspolitik". Tyskarna håller med Kina, de lät under helgen meddela att USA manipulerar sin valuta (pga QE). Samtidigt är det ytterst osannolikt att USA tycker att Kina gör tillräckligt mycket för att skriva upp sin valuta mot dollarn.

Apropå (2) så kan Japanerna nu intervenera igen för att försvaga sin valuta. De har sedan tidigare varnat att de kan komma att göra så vid "överdrivna valutakursrörelser". Samtidigt är det en hint till amerikanerna att inte eftersträva en svagare USD via QE. Denna hint kommer Bernanke att strunta helt och fullt i den 3:e november.

En äkta konsensusprodukt - inte så illa ändå
Alla länder har fått lite som de velat. Alla löften är luddiga och omöjligt att följa upp - ett perfekt exempel på hur det brukar se ut när många parter med olika intressen ska enas.

Detta är inte så illa ändå. Det kunde ha uttryckts mer osämja. Detta utfall var ungefär vad marknaden förväntade sig. Det är därför rimligt att tänka sig att valutakurstrenderna som var på plats innan mötet åter gör sig synliga måndag morgon. En svagare dollar med andra ord. Med en svagare dollar får vi sannolikt se högre råvarupriser och högre börskurser.


Politiker är glada när de får vara med på bild. (Källa: Reuters)

tisdag 19 oktober 2010

Tunga ord från Feds Fisher om dagens amerikanska penningpolitik

Några tunga ord från Fisher, känd hök vid Federal Reserve i Dallas. Han företräder minoriteten inom FOMC som genomgående har uttryckt stor skepsis mot den förda penningpolitiken. I november kommer majoriteten köra över denna minoritet när nästa stora tillgångsköpsprogram/QE offentliggörs.
In my darkest moments, I have begun to wonder if the monetary accommodation we have already engineered might even be working in the wrong places.
Det främsta resultatet av QE är att tillgångspriserna stiger. Effekten på ekonomin har hittills varit ytterst blygsam. Risken för bubblor ökar (länk till bra FT-artikel).
Yet, far too many of the large corporations...report that the most effective way to deploy cheap money...is to invest it abroad...
(QE fungerar inte, se även Hussman som förklarar varför (QE löser fel problem))
A great many baby boomers or older cohorts who played by the rules, saved their money ... are earning extremely low nominal and real returns on their savings. Further reductions in rates earned on savings will hardly endear the Fed to this portion of the population.
(Dagens politik är omoralisk)


Hela talet finner ni här.

Dags för en börskorrektion?

Kinas oväntade räntehöjning har satt skräck i marknaderna under dagen, sist jag tittade var oljepriset ned 2% USA-börsen med 1% (jämfört med strax innan Kinas räntehöjning) och USD har stärkts. AUD/JPY - en proxy för börsen/"riskaptiten" - såg nyss ut att bryta ned under sitt 200-dagars glidande medelvärde efter att ha legat där och hackat i veckor.

Nic Lenoir via Zerohedge lyfter även fram en kortsiktig head&shoulders-formation i EUR/USD. Om detta är en vändning för dollarn är det, givet hur marknaderna har handlat under de senaste åren, troligt att börser och råvarupriser faller. En stängning under 1.38 i EUR/USD kan leda till att en "big can of whoop ass" på flocken av aktiebulls.


Läs även vad John Hussman skrev om marknaden igår.
My impression is that much or all of the potential upside of quantitative easing is already fully reflected in stock, bond and commodities markets. Investors now rely not only on QE itself, but also on its success. This is a dangerous place to be.
Problemet är förstås att makroanalys ala Hussman's har varit föga till hjälp sedan QE-hysterin inleddes för ett par månader sedan... Kanske är det därför ni ser makrofjanten använda uttryck som "heads and shoulders" ovan.

Väl mött!
/Fjanten

måndag 18 oktober 2010

Foreclosuregate igen - BofA: allt är precis som det ska

Bank of America som varit i blåsväder i "foreclosuregate" a.k.a. robosignskandalen, hävdar att allt är under kontroll (inte för att man skulle förvänta sig något annat).

Bank of America Corp. on Monday began preparing new affidavits for 102,000 pending foreclosure actions where court approval is required, applying new signatures to documents in 23 states... It hopes the announcement Monday and more detail expected Tuesday as it releases earnings will help restore confidence in the foreclosure process.

JP Morgans ränteanalytiker har även gjort en rapport om "fraudclosure" vars slutsats är att problemet ändå är begränsat.
In our view, many of the mortgage foreclosure problems highlighted in the past few weeks are process oriented and can be fixed in the near term.
Se Zerohedge.

Reggie Middleton (of the BoomBustBlog) intar en något mer "contrarian" vy(förvisso mer övergripande än bara relaterat kring "foreclosuregate" och hävdar att "the issues which caused banks to disintegrate or fall in 2007 or 2008 or disintegrate are the same issues which are present right now".

Foreclosuregate igen - mer om dokumentationsproblemen

Flute sammanfattar läget hittills kring "foreclosuregate", "robo-signing" med mera på sin eminenta blogg här.

Han påpekar att det inte är "bristen på dokumentation av kopplingen mellan bolånet och skuldebrevet som orsakar det största problemet". Efter närmare efterforskning under dagen måste jag hålla med om att vi åtminstone inte kan säga detta med hundraprocentig övertygelse i dagsläget.

Det kan dock vara så att robo-signing-fenomenet till viss del uppkommit pga bristande dokumentation.

För att citera Christopher Whalen vid Institutional Risk Analytics som exemplifierar "kopplingen mellan bolån och skuldebrev" och använder sitt eget bolån i sitt exempel:
My mortgage was originated by Bank of New York.
They sold it to Lehman Brothers seven years ago.
No one ever changed the title in the courthouse.
It still says Bank of New York.
So legally, Lehman Brothers can't do anything.
The trustee in the Lehman Brothers bankruptcy...
can't really do anything because they don't have a lean on my house, legally.



Om det visar sig att dessa oklarheter(om de nu finns) är vida spridda kommer ramifikationerna att bli gigantiska, och det kan leda till rejäl marknadspåverkan. Med detta sagt så är vad vi faktiskt vet om robosigning (och det Jeffery på Minyanville förklarar "If lenders didn't foreclose properly, buyers could find themselves without clean title, opening a Pandora's box of risks."(via Flute)) illa nog…


Se även länkar och presentation i denna bloggpost.

Omstrukturering av banksektorn i USA stundar 2011 (foreclosuregate fortsättning)

Chris Whalen vid Institutional Risk Analytics argumenterar nedan för att kreditkrisen inte är över och att USAs regering bara köpte bankerna tid. Tid som nu börjar ta slut, och "foreclosuregate" innebär början på slutet. Han förutspår bankomstruktureringar under 2011 då USAs stat till slut tvingas att reda ut banksektorn, vilket den borde ha gjort under 2009...

(Via Pragmatic Capitalism)



Whalen har även en presentation tillgänglig här (PDF). Se även videolänk med mera hos Pragmatic Capitalism.

söndag 17 oktober 2010

USAs nya bolåneskandal ("foreclosuregate") - konjunktur- och marknadsimplikationer

Wrong signatures,
missing documents,
false documents,
false use of notary publics
citatkälla: CBS

För en beskrivning av problemet v.g. se mitt inlägg om USAs nya bolåneskandal ("foreclosuregate") - problembeskrivning.

Vissa varnar nu för "katastrofala konsekvenser" av ett nationellt stopp av återtagande och vräkningar. Stoppet hittills har varit frivilligt. Mina korta funderingar resulterar i att:
  • Banker bör underperforma på börsen...
  • ...speciellt relativt advokatbyråer (det finns alltid en "bull market")
  • ... men även gentemot detaljister såsom Walmart
  • detta eftersom konjunkturen gynnas på kort sikt (p.g.a. minskat tryck nedåt på bostadspriser))

Konsekvenser för bostadsmarknaden av stoppet
Det är möjligt att i princip hela bostadsmarknaden fryser om försäkringsbolagen vägrar garantera alla bostadstransaktioner (på grund av oklarheter kring ägandeskapet). Om detta inte infaller är följande konsekvenser rimliga för bostadsmarknaden:
Först (under Q4) faller bostadsförsäljningen (pga oklarheter kring dokumentationen kring bostadslånet). Utbudet av återtagna bostäder krymper. Priserna stiger, bland annat p.g.a. kompositionseffekter (tvångsförsäljningar brukar leda till lägre priser). Oklarheter kring dokumentationen bör gynna priset på nybyggnationer.

Sedan (någon gång 2011 eller 2012(!?)), efter utredningarna, kommer utbudet av återtagna bostäder att översvämma marknaden, vilket bör leda till lägre priser även om bostadsförsäljningen åter tar fart (färre oklarheter kring dokumentationen).

Fler hushåll slutar att betala sina bolåneräkningar = bra för konjunkturen
USA har tidigare haft tusentals med fall av strategiska betalningsinställelningar ("strategic defaults") där hushåll, trots att de haft råd, valt att inte betala sina bolåneräkningar för att, i de mer extremare fallen, istället åka på semester (till Karibien) eller köpa iPads.

Netto bör denna skandal öka sannolikheten för att fler hushåll slutar betala sina räkningar. Om kopplingen mellan skuldebrev och bolån är bruten är inte bolånet giltigt.

Detta är bra för köpkraften (och därmed för konsumtionen och konjunkturen)

Samtidigt är det dåliga nyheter för bankerna
Bankerna förlorar nu sina intäkter från tvångsförsäljningar. De förlorar även intäkter i takt med att fler hushåll slutar betala sina räkningar. Graden av betalningsinställningar relativt bolånestocken bör netto stiga. Detta innebär att finanssektorn sannolikt står inför fler nedskrivningar och förluster. En mer komplicerad process kring att reda ut vem som äger vad bör både slå på bankernas intjäningsförmåga och på utlåningskostnaderna. Vi ska även förvänta oss att hushåll stämmer banker och bolåneinstitut i syfte att få tillbaka det de betalt, men kanske inte borde ha behövt betala enligt lag p.g.a. allsköns oklarheterna kring "ägandekedjan".

Financials bör underperforma Walmart med andra ord.

Men juristerna kan skratta hela vägen till banken
Krångliga och utdragna processer för att reda ut åbäket kommer att hålla juristerna sysselsatta en lång tid. Såvida inte Obama et al klubbar någon ny lag, men Obama lade faktiskt in sitt veto mot ett sådan alldeles nyligen.

Financials bör därför även underperforma advokatbyråer...

På längre sikt stiger kostnaden för bolån stiger = negativt för konjunkturen
Dessutom bör en högre upplevd osäkerhet kring amerikanska bostadsobligationer leda till ränta upp på dessa relativt staten, vilket också innebär högre boräntor. Detta i sin tur ökar sannolikheten för ännu större QE från Federal Reserve, vilket är USD-negativt.

Ilskan hos folket lär öka
Redan är amerikanerna (Main Street) trötta på Wall Streets agerande (och för den delen även på Washingtons...) På Costco säljs sedan tidigare överlevnadspaket.

Se även följande video från PBS (via blogg-grannen Vidsynt)

USAs nya bolåneskandal ("foreclosuregate") - problembeskrivning

Wrong signatures,
missing documents,
false documents,
false use of notary publics
citatkälla: CBS

För en beskrivning av konjunktur- och marknadsimplikationer v.g. se mitt inlägg om USAs nya bolåneskandal ("foreclosuregate") - konjunktur- och marknadsimplikationer.

Nästa skandal har briserat på USAs bostadsmarknad. Nu står det klart att amerikanska banker och bolåneinstitut i sin iver att återta bostäder genom vräkningar har skött återtagandeprocessen av bostäder på ett både vedervärdigt och lagvidrigt sätt. Huvudproblemet är att kopplingen mellan skuldebrev och bolån har upphört p.g.a. användningen av exotiska bolåneprodukter under åren före kreditkrisen (se nedan).

Ramifikationerna kommer att bli stora både för banker och hushåll
Bland annat ser det nu ut som att många bostadsköpare kanske inte äger sina bostäder, samt att de inte heller är banken skyldiga vad de betalat för bostaden. I väntan på utredningar har återtagandet av bostäder nu stoppats temporärt av flera banker (ex.vis av BofA och JPMorgan).

Bostadsprisfall och arbetslöshet ledde till vräkningar
I kölvattnet av stora bostadsprisfall och den katastrofala utvecklingen på USAs arbetsmarknad fick många amerikaner problem med att betala sina bolånekostnader (boräntekostnader och amorteringar).

Den naturliga följden var att bankerna började återta ("foreclose") bostäderna som utgjorde säkerheter för de lån som hade getts. Under 2010 har antalet vräkningar/återtagande och tvångsförsäljningar stigit kraftigt. I september återtogs hela 102 134 bostäder. (Bildkälla Real Estate Webmasters)


Hur fungerar det med vräkningar egentligen?
Vräkningar kan bara ske av den bank/bolåneinstitut som besitter det faktiska fysiska skuldebrevet, vilket skiljer sig från den bank som är ägare till bolånet. Förr i tiden fanns alla dokument samlade hos den lokala sparbanken. Under 2000-talet paketerades dock lånen om in i komplexa strukturer (MBS, mortgage-backed securities och REMICs, real-estate mortgage investment conduits).

Det var REMICs som gjorde det möjligt för investerare att köpa exponering mot säkrare bolån ("seniora trancher") alternativ mot mer riskabla bolån ("juniora trancher"). De senare åtnjuter en högre avkastning men tar tar eventuella förluster först.

Trots att industrin hade enats kring ett system (MERS) för att koppla samman skuldebrev och bolåneavtalet gjorde förekomsten av REMICs att det inte längre fanns någon bestämd koppling mellan dessa p.g.a. ratinginstitutents krav att REMICs var "bankruptcy remote".

Kopplingen mellan skuldebrev och bolån var därmed bruten
Utan en klar kedja mellan skuldebrev och bostadsägare är inte bolånet giltigt.
Om en individ har köpt en bostad utan att den ursprungliga ägaren går att spåra genom en juridiskt giltig överlåtelsekedja är han ej skyldig banken bolånet och kan ej vara säker på att äga sin bostad.

Därför har bolåneinstituten fifflat
För att få det att verka som att denna kedja inte är bruten har bolåneinstituten fifflat med dokumenten. Det kostade 95 dollar att "återskapa" alla dokument som behövdes för att inleda en tvångsförsäljningsprocess.

Bolåneinstitutens anställda slutade att läsa vad de skrev under
På grund av problemets omfattning* slutade bolåneinstitutens anställda att läsa vad de skrev under ("robo-signing"). I juni i år uppdagades det att en GMAC-anställd skrivit under domstolsdokument utan att ha en aning om dess innehåll. Ett internt dokument om denna incident från GMAC läcktes sent i september. Det har även visat sig att åtta anställda på JPMorgan skrivit under 18 000 domstolsdokument på en månad. Det är 13 dokument per anställd per timme!

De som trots allt läste begrep inte vad det innebar
Enligt en sammanställning av Associated Press anställdes frisörer och golvarbetare från Walmart för att handha vräkningar och tvångsförsäljningar. Flera av dessa anställda förstod inte grundläggande juridiska begrepp, vissa förstod inte var "privat egendom" var för något. Flera har även erkänt att de ljugit när de skrivit under olika dokument. (Bildkälla: dojes blogg)

*) Problemet omfattning och den långsamma processen att återta bostäder har gjort att bostadsägare som slutat att betala sina räkningar ändå kunna bo kvar i sin bostad kring 14 månader i snitt (enligt jätten JPMorgan). Processen är långsam bland annat p.g.a. det stora antalet bolånetagare som inte klarat av sina betalningar och överfulla domstolar (i 23 stater måste processen gå igenom en domstol).

Avslutande humor
De få som läst så här långt förtjänar att bli uppiggade med lite humor. Jon Stewart på The Daily Show har ett klockrent inslag om det hela.

onsdag 13 oktober 2010

Problemet med Feds QE - hästen är inte törstig, dessutom bär den munkavel

Ursäkta den något underliga rubriksättningen, men det kändes ändå rätt på något sätt. Först till det klockrena citatet från - f.d. Dallas Fed President McTeer
If you lead the horse to water and it won’t drink, just keep adding water and maybe even spike it.
Nyckelproblemet med Feds QE2 är att hästen inte är törstig. Dessutom saknar den läppar, och bär munkavel. Källa

Vad hade Keynes sagt om det hela? Ett känt citat från den mustaschprydde gentlemannen är "there's many a a slip twixt the cup and the lip". Det finns helt enkelt många sätt som penningpolitiken kan gå fel på, mellan koppen (centralbanken/pengarna) och läppen (effekt på ekonomin). En ökad mängd pengar (QE) måste leda till (1) lägre räntor, vilket sedan måste (2) stimulera investeringar (och konsumtion), vilket i sin tur måste leda till (3) ökad BNP.

Penningpolitik är så gott som helt overksam om räntorna inte skulle falla (pga urholkat kapital hos bankerna - ex.vis under 2008 då kreditspreadarna vidgades enormt), eller om företag (och hushåll) är ovilliga att belåna sig. Problemet är att företagsinvesteringarna är relativt okänsliga för räntan (istället är vinsterna och framtidsutsikterna viktiga). Dessutom är bostadsmarknaden i spillror och hushållen mår pyton:
  1. hushållens balansräkningar är urblåsta så det sjunger om det pga de senaste årens börs- och husprisfall, det är helt enkelt inget läge att sänka sparkvoterna och blåsa på med skuldfinansierad konsumtion 
  2. en stor andel (uppåt 30%) av amerikanska hushåll är att klassificera som "subprime" med usel kreditrating (låga FICO-poäng). Även om de ville låna får de inte det
  3. var femte amerikan med bolån har inget eget kapital i bostaden och kan därför inte belåna sig (eller refinansisera sig till en lägre ränta)
  4. bostadspriserna faller ånyo efter att skatterabatterna upphörde i slutet av april. Detta eroderar hushållens balansräkningar och gör dem mer obenägna att köpa bostäder
  5. alla vet om det stora utbud av osålda hus som finns hos bolåneinstituten och som kommer sätta press på huspriser och byggandet en lång tid
Så, hur är är det tänkt att QE2 egentligen ska fungera? och varför vet Fed inte vad de håller på med? Hur fungerar likviditetsfällan?

För USAs del är dessutom importläckaget stort, mycket av den inhemskt skapade efterfrågan läcker ut ur landet (och leder till högre BNP i ex.vis Kina, tack vare det landets vansinniga valutakurspolitik).

Till skillnad från alla dessa problem med penningpolitiken förespråkade Keynes finanspolitik, som må ha andra problem (som att politiker inte alls vet vad de håller på med...). Nåja, yra politiker till trots, med finanspolitisk stimulans är det färre saker som kan gå fel mellan koppen och läppen!

Obligatorisk idolbild

tisdag 12 oktober 2010

Om marknadens tro på att Federal Reserve fixar biffen

Permabjörnen David Rosenberg (Gluskin Sheff) sammanfattar sin syn på läget på ett rätt (o)roande sätt.

This is a market completely based on hope. Throw fundamental investment principles out the window. It’s now all about how the Fed can manage to inflate asset prices now that fiscal policy has tested its limits with the voting public. But where does this renewed faith in the Fed come from?

  • Is this not the same Fed that took the funds rate from 5.5% to near- zero?
  • The same Fed that tripled the size of its balance sheet in QE1?
  • The same Fed that thought the housing and mortgage crisis would stay “contained” back in 2007?
  • The same Fed that confused a credit contraction with a liquidity squeeze?
  • The same Fed that believed, in the summer of 2007 when the crisis first broke that we would see 2.5- 3.0% real GDP growth in 2008?
  • The same Fed that was contemplating its exit strategy just a short six-months ago and believed it could start to shrink its balance sheet last spring?
  • The same Fed that investors have so much faith in, and is
  • The same Fed that passively tightened policy with a 25 basis point hike in the discount rate to 0.75% back on February 19th.
  • The same Fed that just trimmed its forecast three times in the past four months, and is this not
  • The same Fed that investors now have “faith” in?

The question is, the “faith” to do what?
Give me a giant break.

torsdag 7 oktober 2010

EU bör inte alls hålla tyst om Kinas vansinniga valutapolitik

Svar till flute (som för övrigt har en bra blogg), även om han nu har fel i mina ögon när han tycker att EU borde hålla truten om den kinesiska valutans styrka eftersom EUR/CNY varierar.

Obalanser skapas även utanför USA och Kina
Att USD/CNY är de facto peggad gör att obalanser skapas även utanför USA och Kina. Trycket mot en svagare USD (som både eftersträvas och behövs) kan inte ta sig uttryck genom en justering av USD/CNY. Normalt sett skulle det synas i relativ inflation men det har kineserna "löst" genom "financial repression" där dollar kanaliseras till investeringar (deflationärt) istället för till konsumtion (som skulle vara inflationärt). Trycket måste därför synas annorstädes, i EUR/USD, i USD/CAD, osv. EUR/USD blir därför "för hög" (euron för stark)

Vad händer med EUR/USD när Kina diversifierar sina reserver?
Genom peggen (ja, det är en pegg trots alla utfästelser om motsatsen) ackumulerar Kina hejdundande mängder av USD - automatiskt. Eftersom Kina, likt alla andra, vet att USD så småningom kommer att tappa rejält med värde mot yuanen, har man ett stort intresse av att diversifiera sin valutareserv som uppgår till mer än 2 triljoner USD (kring halva Kinas BNP, "now that's intervention").

När Kina diversifierar sina USD till EUR, så köper man EUR/USD. EUR/USD stiger.
Om de diversifierar till JPY så säljs USD/JPY, JPY stärks. (Ni har väl noterat att Japanerna är ilskna på kineserna för att de inte vill ha valutastyrka?)

Men räntorna då? skulle inte de stiga kraftig om Kina slutade köpa US Treasuries?
Problemet med Kinas politik vore inte särskilt stort om outputgapen var stängda. Hade outputgapen varit stängda/positiva hade minskad reservackumulation från Kina lett till högre räntor för USA/EMU, med mera. Men nu är gapen fortfarande enorma (arbetslösheten är hög), det finns gott om lediga resurser. Hela grejen med "The Great Recession" är ju att privat sektors sparande är "för högt" (effekten av detta höga sparande på BNP vill vi inte se, därför belånar staten sig...). Minskad reservackumulation kommer därför inte ha alls särskilt stor effekt på räntorna i detta läge.

När Wen Jiabao är glad borde du vara bekymrad. :-)

onsdag 6 oktober 2010

Tryckpressarna går varma i november - hur ska QE2 fungera?

Marknaden prisar nu in rejält med QE/tryckpressarnas aktiverande från Federal Reserve. En ansats från "Team Macro Man" antyder att tillgångsköp på kring $350 miljarder är inprisat av räntemarknaden. För de som undrar över hälsan hos USA-konjunkturen är nog detta det slutgiltiga beviset på dess ohälsa.Hur är det tänkt att QE2 ska fungera, och vilka problem finns det med denna approach?

Det korta svaret är att Fed, genom att trycka ned räntorna till onaturligt låga nivåer, ska "kickstarta" privat sektor så att konsumtionstillväxten tar fart och investeringstillväxten accelererar och att uppsvinget därmed blir självförstärkande. Om QE2 inte fungerar kommer "the shit hit the fan". Märk väl att det inte fungerade särskilt väl den första gången. För att citera 
Jim Rogers "råvarukungen på Wall Street":

They've [Fed, Geithner, etc] all been dead wrong, totally unadulterated wrong... Unemployment is higher now than it was before. Everything is worse instead of better.

Hur ska QE2 fungera, och vilka problem finns det med Feds ansats?
  • Räntorna sjunker pga Feds köp av obligationer (större efterfrågan på obligationer höjer priset och sänker därmed räntorna). (Fast efter att QE1 påbörjades mars 2009 så steg faktiskt räntorna, så effekten är oklar). Fed's Dudley uppskattar att $500mdr tillgångsköp motsvarar en räntesänkning av den korta räntan (Fed Funds) med 50-75bp. I termer av stimulans motsvarar detta ungefär en 15bp lägre 10-årsränta.
  • Icke-riskfria investeringar blir därför relativt mer attraktiva ("ha! hade du tänkt dig att spara i räntepapper? glöm det, du ska ta risk, annars får du ingen avkastning alls...").
  • Stigande tillgångspriser gör att hushåll känner sig mer förmögna och därmed "förhoppningsvis" sänker sitt sparande (ökad konsumtionstillväxt). (Sänkt sparande är precis den rätta medicinen för USAs ekonomi. Eller? Om räntorna bedöms vara onaturligt låga bör effekten f.ö. bli begränsad eftersom de kommer att nå "naturliga" nivåer i framtiden.)
  • Företags balansräkningar kommer att se ut att vara i bättre skick (bra för investeringarna).  (Fast varför skulle företagen investera mer om de redan har gott om ledig kapacitet, vilket de har? Om de nu gör det kommer det sannolikt leda till felinvesteringar, likt vi såg mellan 2003 och 2007)
  • Lägre räntor gör att det blir billigare att både äga och köpa hus. Köpkraft frigörs därmed för annan konsumtion än bostadskonsumtion. Lägre bostadskostnader bör leda till större intresse för att köpa hus. (Ett problem är att 30%+ av bolåntagarna i USA har usel kreditrating s.k. (FICO-scores) och inte får refinansiera sig till lägre räntor. RBC uppskattar att effekten sannolikt blir minimal. Ett annat problem är att det redan är rekordbilligt att köpa hus, så det är oklart hur mycket 15-30bp lägre räntor kommer att göra för aktiviteten). 
  • Lägre räntor skapar dessutom större incitament för staten att blåsa på med mer finanspolitik. Obama et al kanske därför ägnar sig åt mer underskottsfinansierad offentlig expansion eftersom räntekostnaden på statsskulden sjunker. Bernanke uttryckte nyligen en önskan om mindre finanspolitisk åtstramning. (den privata sektorns överskuldsättningsproblem antas alltså lösas av att staten skuldsätter sig i allt högre takt. Någon gång kanske även statens skuldsättning leder till problem som i Grekland, Irland och Portugal)
  • Lägre räntor tenderar att leda till valutasvaghet. En svagare dollar gör USAs industri mer konkurrenskraftig. (Inga länder vill dock ha en stark valuta, verkar det som. Japan, Brasilien, Kina är redan arga, och det är bara en tidsfråga innan vi hör gnäll i Europa om en "för stark" valuta. Ska vi gissa på att t om Tyskarna börja kvida kv. 2 2011?. Risken finns dessutom att en svag dollar leder till rejält stigande bensinpriser som urholkar hushållens köpkraft och därmed sänker konjunkturen)
  • Tack vare dollarpeggar exporteras denna slapphänta penningpolitik till andra delar av världen (ex.vis Kina). (Åtminstone till andra länder stramar åt för att förhindra råvaruprisdriven inflation. Asien är till stora delar redan överhettat.)
  • Lätt penningpolitik från USAs sida tvingar fram lätt penningpolitik även i andra länder för att förhindra kraftiga valutaförstärkningar (i länder som inte är överhettade, t ex de flesta västländer).

måndag 4 oktober 2010

Tralala Lilla Molntuss (Börs- och USA-konjunkturtankar)

Jag vet inte riktigt varför, men jag kommer att tänka på Bob Hunds "Tralala lilla molntuss" när jag tänker på börsutvecklingen. På sistone har den återigen präglats av det vansinniga beteendet att "dålig statistik är bra för då trycker Fed mer pengar (QE 2, ska vi gissa på en triljon USD?) samt "bra statistik är bra" för då är ... allt bra. När analytiker och strateger börjar resonera så här (vilket de nu gör) osar det minsann katt. Det här inlägget är förmodligen något mer raljerande än vanligt. Ber om ursäkt för detta.



Börsen övervärderad, överköpt och folk är överbullish
I mina ögon är nu börsen övervärderad (Case-Shiller P/E-tal på 19.7 - över det historiska snittet på 16.4), överköpt (nästan 90% av alla aktier på S&P500 är över sina respektive 90dagars MA) och överbullish (investerare för bullish enligt ex.vis enligt AAII). Apropå börsvärdering, se även en metodik här.

Tecknen finns där fortfarande för alla att se  
Den ekonomiska statistiken i USA har inte försämrat lika snabbt som jag trodde i somras, men tecknen finns där (fortfarande) för alla att se. Detaljerna i förra veckans ISM (inköpschefsindex för tillverkningsindustrin) pekar på att ISM inom kort faller under 50. Skillnaden mellan orderingången (new orders) och lagersituationen (inventories) antyder att amerikanska företag byggde upp lager mot sin vilja i september (pga oväntat svag efterfrågan). Orderböckerna växte knappt alls. Nästa månad kommer de att krympa!

QE-hopp hjälper värderingen
Hoppet om ytterligare QE från Fed (och BoE, och kanske även BoJ) är vida spritt. Nära 1,7 triljoner USD i nytryckta pengar som flödade in i bostadsobligationer och statsobligationer gjorde ju så mycket för ekonomin. Sen kan man ju komma ihåg att man hörde samma snack nu (2010) som då (2007/2008) att man ska "lita på Fed". Det hindrade inte ett börsfall på 50% trots att räntan kapades till noll.

Effekterna av mer QE på ekonomin blir sannolikt en besvikelse
Vad spelar 25-50bp lägre ränta för någon roll egentligen? Företagen badar i pengar och investerar på rätt bra, men det är en försvinnande liten del av ekonomin. Hushållen konsumerar vad de får i plånboken, men än så länge tycks de inte så sugna på att belåna sig (de som nu får). Är det så konstigt? Huspriserna faller ånyo - vilket inte var så svårt att räkna ut. Effekterna på ekonomin blir förmodligen en besvikelse, även om allt positivt bör vara välkommet i detta läge. Risken är stor att ytterligare QE eldar på Emerging Markets(EM)/råvarupriser så att inflationshotet växer sig starkare och tvingar EM till massiv åtstramning. Hurra!

Och nästa år stundar en finanspolitisk käftsmäll
Nästa år stundar en rejäl käftsmäll i termer av finanspolitisk åtstramning för 50% av världens BNP i nominella termer (USA+EU27) om inte mycket görs för att lätta på kranarna (osannolikt givet valet i USA och statsskuldkrisen i Europa). Åtstramningen motsvarar halva den potentiella BNP-tillväxten i de båda regionerna. Varför använda nominell BNP? För att det är det som spelar roll för konjunkturen. Att det är billigt att klippa håret i Kina hjälper inte svenska capex-exportörer sådär vansinnigt mycket.
Källa: http://www.weirdasianews.com/wp-content/uploads/2010/07/haircut2.jpg


Snabbt om lagercykeln
Först överraskas företagen av sämre efterfrågan är tänkt, därför uppstår en oväntad lageruppbyggnad eftersom de inte hinner skära i produktionen lika snabbt som orderböckerna krymper (eller växer långsammare än förutspått). I steg 2 minskas produktionen eftersom företagen kan möta aktuell efterfrågan som finns genom att leverera från sina fulla lager. När lagren så småningom börjar sina måste företagen åter öka produktionen. När produktionsnivån väl nått efterfrågenivån kommer produktionen att växa lika snabbt som slutlig efterfrågan.

tisdag 21 september 2010

De högst tvivelaktiga implikationerna av dagens ekonomiska politik

Det är förstås värt ett längre inlägg när det gäller att diskutera de moraliska och fördelningspolitiska implikationerna av Ben Bernankes och Alan Greenspans penningpolitik (se t ex Greenspan put). Vi kan börja med att konstatera att: 
  • De som skött sig väl innan krisen nu straffas genom att deras sparade medel urholkas, bland annat på grund av att valutans värde gradvis urholkas. 
  • De som egentligen inte vill "ta risk" tvingas dessutom mer eller mindre ut i en jakt på avkastning eftersom den riskfria räntan hålls på noll procent (det går inte leva på säker avkastning även om man försöker).
  • De som misskött och belånat sig upp till tacknocken räddas genom rekordlåga räntor.

Kombineras det hela med Bush jr:s, Obamas, EU:s och Ingves politik står det dessutom klart att:
  • Storbankerna har hållits under armarna och tillåtits växa ännu mer. Bankägarna speciellt i USA har kommit väldigt lindrigt undan under krisen.
  • Detta gäller även vissa svenska banker som Riksbanken fullkomligt öst pengar över genom långfristiga fastränterepor.
  • I Europa räddar ECB både misskötta nationer (ECBs köp av statsobligationer) och misskötta banksystem (sänkta krav på säkerheter, långfristiga repor) genom att låna ut pengar till villkor som marknaden aldrig skulle gå med på. 
  • Visste du t ex att ECB till dags data köpt statsobligationer (Portugal, Grekland, Irland) för ett belopp som motsvarar 21% av Svensk BNP? Det är rätt mycket pengar, och mer blir det.
  • I slutändan blir det, som vanligt, de som skött sig bäst som står för notan genom 1) förluster på ECBs balansräkning och mer signifikant 2) en gradvis urholkning av även eurons värde.

Det här inlägget skrev jag egentligen för att få posta följande "roliga" bild. (källa)





Helikopter-Ben beredd att köra igång tryckpressarna igen

Pressmeddelandet från Federal Reserves senaste möte indikerade att helikopter-Ben och hans hejdukar är beredda att åter aktivera tryckpressarna på bred front. Hela pressmeddelandet läser ni här

Kommittén skrev att inflationen var lägre än den var bekväm med (viktiga förändringar jämfört med augustimötet i fet stil):
Measures of underlying inflation are currently at levels somewhat below those the Committee judges most consistent, over the longer run, with its mandate to promote maximum employment and price stability. inflation is likely to remain subdued for some time before rising to levels the Committee considers consistent with its mandate. 
Och att de är redo att agera ytterligare om det krävs för att stödja den anemiska ekonomiska återhämtningen:
The Committee will continue to monitor the economic outlook and financial developments and is prepared to provide additional accommodation if needed to support the economic recovery and to return inflation, over time, to levels consistent with its mandate. 
Nästa penningpolitiska möte stundar den andra och tredje november. Beslutet offentliggörs den tredje november - en dag efter valet till kongressen och senaten. Med tanke på att Federal Reserve verkat synnerligen splittrat åtminstone sedan i augusti blir nästa penninpolitiska protokoll, kring den 12:e oktober, sannolikt spännande läsning 

Dagens skojiga "factoid": Herr Hoenig (Kansas City), känd hök i FOMC, röstade åter emot majoritetens beslut. Han delar nu rekordplatsen för att vara "motvalls käring" (dvs att mest envist rösta emot majoriteten) i FOMCs historia sedan 1955.

Ben Bernanke är lycklig. Det borde du också vara! Rally on bitches!












Börsen reagerade såhär.



söndag 19 september 2010

Kommer amerikanska hushåll att spara ännu mer? (sparkvotsfunderingar)

Hushållens sparande har stigit rejält under "The Great Recession". Före krisen var amerikanernas sparande nere kring 2% av hushållens disponibla inkomster. Den senaste statistiken pekar på att sparkvoten ligger kring 6% numera - fortfarande lågt i ett internationellt perspektiv, men den högsta sedan tidigt 1990-tal.

Hushållens sparbeteende är en av nycklarna kring hur stark den ekonomiska återhämtningen blir. Om sparkvoten stiger ytterligare, säg till 8-10%, kommer konsumtionen att växa långsammare än inkomsterna även framöver. Detta lägger en hämsko på tillväxten under justeringsfasen. Min gissning är att många kommer att bli förvånade när sparkvoten stiger ytterligare från redan "höga" nivåer.

Några funderingar kring sparande och sparandets utveckling
  • Empiriskt sett verkar hushållens förmögenhetsutveckling styra sparkvoten. Här är den senaste börsuppgången ett positivt tecken som antyder att konsumtionstillväxten ges skjuts under hösten efter några relativt trista månader (sparkvot ned). Samtidigt verkar det allt mer sannolikt att huspriserna nu har börjat falla. Förmodligen raderas några hundra miljarder dollar av hushållens förmögenheter under kommande kvartal (sparkvot upp).
  • Enligt siffror från Fidelity Investments belånade allt fler amerikaner sitt pensionssparande under det andra kvartalet, s.k. "hardship withdrawals". Detta är sannolikt inget man gör för att det är roligt utan för att snarare för att klara av vardagsutgifterna i arbetslöshetens spår. Detta antyder s.k. "consumption smoothing" hos hushållen, dvs att sparandet är lägre nu för att bibehålla en bättre levnadsstandard än vad inkomsterna tillåter. Det pekar på att sparkvoten kommer att stiga ytterligare när inkomsterna förbättras.
  • Många hushåll bor gratis i sina bostäder eftersom bolåneinstituten inte hunnit vräka hushållet ännu (s.k. "strategic defaults"). Enligt beräkningar från ex.vis Moody's Economy.com rör det sig om 6 miljoner hushåll. Att inte ha några boendekostnader beräknas frigöra kring 8mdr dollar varje månad - kring 1% av den totala konsumtionen. Detta gör att sparkvoten är lägre än vad den annars skulle vara. På sistone verkar det som att bolåneinstituten går hårdare fram med vräkningarna
  • Sparkvoten reviderades nyligen upp från cirka 3% till 6% - detta berodde dock främst på att hushållens inkomster från utdelningar reviderades högre. Det mycket statistik och många ekonomiska resonemang missar är fördelningen av utfallen. Även om sparkvoten på aggregerad basis kanske närmat sig något som är hållbart, är det förmodligen så att de mest utsatta sparar mindre än de egentligen vill (se consumption smoothing ovan).  Ingen direkt sparkvotsimplikation dock.
  • Statistik från Federal Reserve pekar på att hushållen inte är så frugala som man trott. Hushållens minskade skuldsättning beror inte på att hushållen amorterar utan nästan enbart på grund av ofrivilliga nedskrivningar (vräkningar, personliga konkurser, med mera) från bolåneinstituten. Skulderna har minskat med 610mdr, men 588mdr av nedgången är pga nedskrivningar. (Se bild från WSJ nedan). Om det är som jag tror, och hushållen kommer att sikta på att skuldnedväxla, antyder dessa siffror att resan knappt börjat. I så fall ska det åtminstone mycket till innan sparkvoten faller kraftigt. (Se gärna bild från Calculated Risk nedan)

Minskad skuldsättning nästan enbart på grund av nedskrivningar
Källa: WSJ















Hushållens balansräkningar - fastighetstillgångar och bolån som andel av BNP

Källa: Calculated Risk

fredag 17 september 2010

"Smart Money" tror på en rejäl börsuppgång framöver

The Kirk Report skriver om "the investor sentiment cycle" och inkluderar nedanstående illustrativa bild.
Bloggen har frågat en rad investerare (s.k. smart money) var de tror vi är i cykeln. I snitt verkar de tro att vi är i "hoppfasen" - en fas som så småningom följs av en rejäl börsuppgång.
63% thought the cycle had already bottomed out while 37% see further downside to go in this cycle.
Det låter ju bra. Men det brukar väl alltid löna sig att vara contrarian? Eller är just dessa investerare contrarian relativt "retailinvesterare"? Om det nu går att vara contrarian gentemot en investerargrupp som inte längre finns ibland oss... Jag blir då inte mycket klokare.






















Källa: The Kirk Report




torsdag 16 september 2010

Övervärderad börs - bra för konjunkturen, men vad händer om den faller?

Högre aktievärden är bra för den ekonomiska tillväxten på kort sikt
Sedan i somras har denna blogg pekat på inbromsningen som har skett och fortsätter att ske i USA. Den senaste tidens börsuppgång har dock gjort fan och hans moster tokbullish på aktier/risky assets. Alla har nu till synes helt glömt bort nedsidesriskerna till världskonjunkturen. På sätt och vis är detta välkommet, eftersom högre aktievärden och lägre kreditspreadar tenderar att vara mumma för konjunkturen då hushåll och företag exempelvis känner sig bättre till mods.

Vad händer om dagens omotiverade optimism kommer av sig?
En av de allra största riskerna måste således vara att denna omotiverade optimism kommer av sig. Mätt med Shiller's PE-tal (som justerar börsvinster för konjunkturcykeln) är USA-börsen rejält övervärderad i nuläget. S&P500 handlar på PE-tal 17,3 mot det historiska snittet på 14. Ett börsfall på 20% vore rimligt om börsen ska nå sin snittvärdering sedan 1870. En intressant artikel som använder sig av Shillers PE-tal finns här. Vad händer med företagens och hushållens optimism om detta skulle inträffa? Det vore självklart inte bra för tillväxten.

Är du och marknaden beredd på inköpschefsindex ISM under 50?
Goldman Sachs (GS) håller även de fast vid sin syn på en rejäl nedgång i amerikanska inköpschefsindex framöver. Zerohedge tar upp en analys där de upprepar argumenten bakom sin baissiga syn på USAs industrikonjunktur. Se tabell nedan. Hur reagerar börsen?







onsdag 15 september 2010

Tre veckor till rapportsäsong kick-off - har Bart Simpson lärt sig sin läxa?

Alcoa rapporterar i början av oktober, i den kvartalsvisa rapportsäsongskickoffen. Kommer vi få se en repeat av Q2? Börserna går upp på starka rapporter samtidigt som makro fortsätter att peka på en avmattning, även om konsensus börjar komma ikapp? Det ser ut som att Q3-BNP i USA blir hyggligt på 1,5-2% och att de/vi som ropade varg var för tidigt ute. Framåtblickande ser ungefär lika illa ut nu som i juli (ECRI, I/S-ratios, orderingång, med mera) men det är inget som behöver synas i Q3-rapporterna.

S&P500 kvar i sin range - orkar vi bryta upp ovan 1130?
S&P500 ligger f.n. kvar i sin range sedan maj (1040-1130 där vi varit med någon avvikelse). Volymerna sjunker gradvis. Igår kväll var den omsatta volymen i S&P500-terminer kring 25% av vad som är brukligt. "Flashkrascherna" (se NUCOR) står som spön i backen och illustrerar hur allt mer sjuka de finansiella marknaderna blir.  Är detta en miljö till vilken amerikanska retail-investerare kommer tillbaka på bred front? De går snart i pension och vill förmodligen ha en något säkrare avkastning..

Initial claims blir spännande i morgon - likt Philly Fed
Förra veckan så överraskade initial jobless claims på nedsidan, kanske beror det på att en hel hög med delstater, däribland stora Kalifornien, "uppskattade" mängden nyanmälda arbetslösa i statistikinsamlingen. Osäkerheten kring siffrans giltighet är därmed mer osäker än vanligt och revideringarna nu i morgon blir viktiga. Även Philadelphia Feds undersökning av tillverkningsindustrin i den regionen blir viktig då den blir en andra hint inför viktiga ISM. NY Fed idag bekräftade förra månadens bild av en rejäl avmattning.

Allmän reflektion kring aktiesäljsidan:
Finns det någon som stör sig något på det osammanhängande i att argumentera för att USA ser bra ut (och att börsen därför ska handlas upp i taket), samtidigt som man applåderar kommande agerande från Bernankes tryckpressar (pga att det INTE ser bra ut) (vilket även det motiverar att börsen ska upp i taket). Logisk stringens någon?


tisdag 14 september 2010

Dagens USA-data (detaljhandel, lagerdata): sämre än du tror

Nyhetsbyråerna rapporterar att USAs detaljhandel var bättre än väntat, och att börsen stiger till följd av detta. Samtidigt kom lagerstatistiken in starkare än väntat och antyder en rejäl lageruppbyggnad i juli.

Detaljhandeln (augustistatistik): huvudsiffran ökade 0.4% mot väntat 0.3%, däremot reviderades förra månaden ned från 0.4% till 0.3% - så hur mycket bättre var siffran egentligen? Inte alls. Fast den var inte heller sämre.

Lagerstatistiken: är det verkligen entydigt positivt att lagernivåerna steg mer än väntat i juli? Förvisso antyder det ett något starkare Q3 än tidigare. Men om inte efterfrågan utvecklas som företagen har tänkt sig innebär det att lagren inte behöver stiga alls framöver, kanske t om krympa. Undersökningar som inköpschefsindex ISM, Philadelphia Fed, Empire State och så vidare tyder på just detta. Lagren steg lite för mycket under sommaren, och leder - just nu - till att orderböckerna inte växer lika snabbt eller krymper.

söndag 12 september 2010

Galenskaperna fortsätter! (USAs och Sveriges bostadsmarknad)

Aktiviteten på USAs bostadsmarknad har kollapsat sedan skatterabatterna löpte ut i slutet av april. Allt fler anekdoter, och allt mer data, gör det tydligt hur myndigheternas trixande har lett till absurda incitament. Exempelvis berättar New York Times hur ett par köpt ett hus för $115 000 genom att betala en kontantinsats på $1000. Det motsvarar ett bottenlån på 99.1%. På grund av olika bidrag slutade det med att paret till slut betalade 67cent. Dvs en kontantinsats på 0.0000058 av husets värde. Speciellt absurd är utvecklingen i ljuset av USAs regelverk som gör det möjligt att skicka in nycklarna till utlåningsinstutitet om man inte klarar av att möta sina betalningar (i det här fallet statskontrollerade Fannie Mae). Det är välkänt att lån med högt belåningsvärde tenderar att leda till större förluster för långivarna.

Om bostadspriserna stiger kommer paret i artikeln gå med stor vinst. Om huspriserna skulle falla igen, vilket är sannolikt, så förlorar de inget utan skattebetalarna får ta notan genom stigande förluster hos Fannie Mae. (USAs skattebetalare skänker bort köpoptioner). Vansinnigt. Men att premiera de som gör fel på bekostnad av de som gör rätt har varit melodin åtminstone de senaste 20-30 åren. Vad hände med Spara och Slösa?

I Sverige ser det ut som att vi satte nya rekordhöga bostadsrättspriser (i Stockholm) under augusti månad, åtminstone enligt den eminenta webbsidan Lasse Kongos Bostadstracker, ingen jag diskuterat detta med på sistone tycks tro att priserna kan falla betydligt. Sedan botten (dec-09) ser det ut som att priserna har stigit med cirka 43% 42,000-60,000).

Vid fem procents boränta innebär detta att 60kvm kostar kring 10,500kr i månaden exklusive avgift+övriga kostnader. Bostaden kommer således att kosta minst 13,000kr i månaden i så fall. Kommer räntan någonsin att nå dit igen? Är detta rimligt för ett medianhushåll? Om paret i tjänar 50,000 netto tillsammans per månad kokar det ned till 26% av deras inkomster.

fredag 3 september 2010

Tillväxt? Vad har det någonsin gjort för någon? Upp med börsen bara!


Veckan inleddes med avvaktande utveckling på börsen - trots relativt solida data (ex.vis USAs konsumentförtroende). Inte heller spillde fredagens Bernanke-rally över in i denna vecka. Snarare sålde man ned börsen på inte fullt så usel data - trots att investerarsentimentet enl. AAII-undersökningen var rejält "bearish", vilket tenderar att vara en bra contrariansignal.

Onsdagen inleddes med en helt okej inköpschefssiffra från Kina, som ledde till att USAs börsterminer steg - medan Shanghaibörsen föll(!). Sedan kom motsvarande siffra för USA (ISM manufacturing) som slog allas förväntningar. Tydligen mår tillverkningsindustrin i USA bättre än den gjorde den förra månaden, trots att så gott som alla regionala undersökningar pekade på att de mår sämre. Man undrar ju lite exakt var dessa gladare bolagen är lokaliserade... Den framåtblickande order-komponenten pekade på fortsatt nedgång nedåt 50, men hindrade inte börserna att tokralla.

På torsdagen kom jobless claims-siffran in något bättre än väntat, och en husförsäljningssiffra (pending home sales) slog även den de lågt ställda förväntningarna. Börsen fortsatte upp, om än modest.

Och idag kom arbetsmarknadssiffrorna in bättre än väntat (de var inte bra... bara inte fullt så usla som man befarat), och börsen fortsatte upp. Att ISM för tjänstesektorn föll rejält - tjänstesektorn är mycket viktigare för aktiviteten i USA än tillverkningsindustrin - gav ingen större påverkan på börsen.

Börsen har nu fullkomligen tokmatats av baissiga nyheter sedan i april och har ändå hållit sig uppe väl. Nu har ekonomerna dessutom börjat komma ikapp när det gäller att ha en någorlunda realistisk syn på USAs ekonomi. Därför är det inte lika uppenbart att marknaden ska matas med "sämre än väntade" nyheter framöver. Åtminstone finns det inget riktigt hotfullt de kommande två-tre veckorna. Om något kanske President Obama utlovar mer stimulanser.

Trots en ekonomi i uselt skick ser det ut som att det enda som kan få börsen på fall just nu är någon slags ny oro (en grå svan, eller en svart?), att företagen börjar vinstvarna, att rapportsäsongen blir sämre än väntat.

Det är fullt möjligt att börsen lyckas etablera en uppåttrend snart, och att hedgefonder och andra försöker jaga upp den i några månader, nu när snart alla är tillbaka från sommarsemestrar... Se t e x resonemanget hos macro man.

Vad har ändrats med konjunkturbilden? Risken att USA är i recession just nu måste sägas vara mindre än tidigare, men alla orosmoln finns kvar.

onsdag 25 augusti 2010

Den eländiga dataskörden fortsätter och "räddning" i form av nytryckta pengar dröjer

Jag ser inga större anledningar att ändra min konjunktursyn, se exempelvis här för den senaste mini-uppdateringen. Från dagens dataskörd kan vi konstatera att husmarknaden är död - för de som trodde något annat - och att investeringskonjunkturen inledde svagt in i Q3 - vi ska vara glada om vi får någon procents investeringsuppgång under USAs tredje kvartal. Min gissning - just nu - är att vi får Q3 kring 0%.

Hjälp från Fed kan dröja
De som älskar sina aktier och andra "risky assets" bör ha i åtanke att en Fed-räddning i form av några biljoner nytryckta dollar kan komma att dröja. Den normalt sett välinformerade Jon Hilsenrath, som är WSJs Fed-bevakare, skrev i veckan om stora motsättningar internt hos Fed. Budskapet från hans artikel är att marknaden kan glömma QE vid Feds septembermötet (den 21:e). Nästa möjliga räddningsaktion är den 3:e november, då Federal Reserves ekonomstab även presenterar nya makroprognoser. Schemat för Fed-möten finner ni här.

Politiker vågar sannolikt inte stimulera mer i år
På flera håll hörs (se exempelvis galningen Cramer på CNBC) även resonemangen kring att "några politiker" snart ska göra något. Lansera ytterligare finanspolitiska stimulanser kanske, eventuellt kan Obama kasta ytterligare pengar i sjön på bostadsmarknaden. I USA stundar dock ett val i november, och givet hur impopulärt det tycks vara med budgetunderskott känns det osannolikt att vi får ytterligare åtgärder innan valet. Det vore förmodligen självmord för demokraterna. EFter valet (som de antagligen förlorar) är det osäkert hur, och vilka, stimulanser som kan införas innan 2011 års finanspolitik dödar den lilla tillväxt som kanske ändå anas under ytan. (Finanspolitiken ser ut att dämpa BNP-tillväxten med 1,75% nästa år)

Underlig marknad
Marknaden fortsätter dock att bete sig rätt underligt. Högavkastande krediter performar rätt bra, börsen må se sur ut men i en jämförelse med räntemarknaden (ex.vis tyska bunden) så ser den ut att ha tagit något slags uppåttjack. USAs långräntor prisar in nollräntor från Fed t om 2014/2014. Därmed prisar den även in en mycket sur konjunkturutveckling. Så olika beteenden kan betyda att det trots allt är "mycket pengar" i omlopp som jagar avkastning. Men att bidda upp både safe haven bonds, safe haven-valutor och snudd på skräpkrediter känns inte helt klockrent. (Utbudet på kreditmarknaden sägs dock vara begränsat, vilket kan vara en delförklaring).

Ekonomer är alldeles för optimistiska
Nationalekonomerna tycks fortfarande förvänta sig tillväxt kring 2.5% under H2, 2010 och en acceleration av tillväxten till nära 3% under 2011. Min egna gissning är att USA-bnp som bäst växer med 1% per kvartal. Q3 ser ut att bli kring nollan.

Aktieanalytiker också är alldeles för optimistiska
Sämre BNP-tillväxt bådar även illa för aktieanalytikernas prognoser på 15% vinsttillväxt för 2011 och 2012 ser ut. Mm de inte skulle spå lika höga vinster skulle börsen riskera att se *host* mindre billig ut...

Kanske får vi någon positiv överraskning från datasidan i morgon - kanske sjunker den fladdriga jobless claims-siffran något? Det är vad konsensusekonomerna tror. Trenden i claims bör hur som helst vara uppåt, och netto bör makro fortsätta att se rejält sur ut för USAs del.