Börsvärdering och P/E-tal, var är all seriös analys?

Börsen är billig sägs det, och många i analytikerkåren hänvisar till forward P/E-tal, dvs nuvarande indexnivå dividerat med snittförväntningar på nästa års vinster. Detta forward P/E-tal jämförs sedan med snittet på det historiska, realiserade P/E-talet (som använder ett mått på faktiska vinster) varpå börsen ser "billig" ut.

Att jämföra äpplen (prognostiserade vinster) med päron (faktiska vinster) hade kanske varit okej om analytikerkårens vinstprognoser vore framåtblickande för fem öre, men de är snarare motsatsen.

• Analytikernas prognoser tenderar att följa realiserade vinstutfall med 1-2 kvartal vid vändpunkter i vinstcykeln.
• Vinsterna förväntas stiga med 20%-40% per år (detta värde fås när analytikernas vinstförväntningar för nästa år ställs i relation till realiserade vinster). Detta kan jämföras med att de faktiska vinsterna växer med kring 8%. (Här har jag tittat på data sedan 1986 för S&P500). 
• Gärna jämförs detta opålitliga forward P/E-tal med räntan på en statsobligation (genom att dividera 100 med P/E-talet fås "earnings yield" enligt den s.k. Fed-modellen (Greenspan bör f.ö. ställas mot väggen). Även detta är att jämföra äpplen med päron. P/E-talet är realt (pris dividerat med ett pris) medan räntan är nominell. Dessutom ignoreras i detta fall priset på statsobligationer, som kan vara ohållbart (detta är vad Feds QE syftar till). Att de tillgångarna har vitt skild duration är ett annat problem.
• Det kanske värsta är att alla dessa mått som framförs har noll empirisk bäring på framtida avkastning. De har helt enkelt inte fungerat historiskt. 

Vad bör då göras? Jag efterlyser fler som, likt John P. Hussman, eller James Montier, visar på empirisk bäring. Mina få läsare får gärna inkomma med tips på olika värderingsmodeller, eller analytiker / analyshus som visar hur just deras modeller fungerat historiskt, out of sample... Gärna så att jag kan försöka replikera dem :-)

Se t ex Hussman Funds, vars modell antyder låg total avkastning under framtida 10-årsperiod.

Källa: Hussman Funds

Mellandagsmakro och amerikaners shoppingvanor

I dag har vi kunnat läsa att detaljhandeln i USA går som tåget - nästan lika bra som den svenska! Bloomberg skriver att detaljister i USA rapporterar en försäljningsökning på 5,5% under julhandeln. Detta är en preliminär och rätt opålitlig siffra - den riktiga konsumtionsutvecklingen (PCE) får vi inte förrän om flera veckor. Även i Sverige shoppas det på rätt bra. I november ökade försäljningen med 7% i årstakt (löpande priser, kalender & säsongsjusterat). Släng dig i väggen USA.

2010 - ett år av två halvor
Blickar vi tillbaka på statistiken för 2010 ser vi att amerikanerna ökade sitt sparande rejält under den första halvan av året. Sparkvoten (dvs det amerikanerna får i inkomst minus det de sätter sprätt på) ökade under denna tid med en procentenhet och agerade därför som en rejäl dämpare på konsumtionstillväxten. Varför ökade sparkvoten? Framtiden upplevdes som mer osäker (bland annat p.g.a. skuldkrisen i Europa), börserna föll vilket gjorde folk mindre förmögna.

Priset på riskabla tillgångar (läs: börsen) hålls under armarna
Vad har då hänt under den andra halvan? Sedan i juni har samma sparkvot fallit med en procentenheter. Detta beror på att osäkerheten till viss del skingrats, Europakrisen tycks vara löst (det är den inte), och USAs centralbank,  vars uttalade politik är att hålla priset på riskabla tillgångar (läs: börsen) högre än vad det annars skulle ha varit. Högre börsvärderingar gör människor mer förmögna, varpå de inte känner ett lika stort behov av att spara.

Hur hög sparkvoten borde vara är svårt att sia om, många gissade på att amerikaner skulle spara cirka 7% av sina disponibelinkomster. I somras kvar sparkvoten (txtfil) uppe i 6,3%. I november hade den fallit till 5,3%. Förmodligen fortsatte sparkvoten att falla under december.

Konjunkturinbromsning som ett brev på posten om värderingarna faller till normala nivåer
En politik som syftar till att hålla börsvärderingar högre än de "borde vara" är förstås riskabel. Vad händer om värderingarna faller till mer normala nivåer? Se exempelvis Shillers PE-tal. Hussman skriver även ofta påläst om värderingar, se t ex här. Då stiger sannolikt sparkvoten rejält och skapar en konjunkturinbromsning.

Riksbankens prognoser går inte ihop - snurrigt att hålla räntebanan oförändrad

Riksbanken höjde som väntat räntan med 25bp. De höll även sin räntebana oförändrad, trots starkare tillväxt i Sverige, ljusare ekonomiska utsikter globalt och fortsatt snabba husprisökningar.

Det kan därför vara värt att påminna sig om att Riksbankens räntesyn har varit totalt frånkopplat från dess syn på ekonomin. Detta är ytterst ovanligt för en centralbank.

I bilden nedan återfinns Riksbankens BNP-prognos från juli 2009 i jämförelse med dess senaste prognos och faktiska utfall. BNP-tillväxten har varit fantastiskt mycket högre, vilket lett till en mycket mer positiv utveckling på arbetsmarknaden än vad Riksbanken hade tänkt sig. Arbetsmarknaden är i sin tur vanligtvis den viktigaste variabeln för en centralbank.

Vad har de då gjort med räntebanan? De har sänkt den rejält (bortsett från något tidigare höjningar).

Lite snurrigt är det allt på Brunkebergstorg.

Feds QE gynnar de "sämsta" bolagen - R.I.P. Flight To Safety

Via Zerohedge finner jag några bra poänger från Barclays kvantavdelning, som gör det tydligt hur vanvettig den politik som förs är... Det lönar sig helt enkelt inte särskilt bra att vara ett välskött bolag med goda finanser, eller att vara en påläst investerare. Se även vad jag tidigare skrivit här.

This month surprised us. Not because we weren’t expecting North Korea to attack South Korea (we weren’t). And not because we weren’t predicting the Euro zone to be embroiled in another currency crisis (...) The reason, we found this month so surprising is that even after all those events happened, the market’s reaction (...) had us completely off-guard.

After May and June of this year, we would have expected that another severe Euro crisis would have set off yet another general flight to safety – a flight to Quality.

In summary, the lower the quality of the company the more they are helped by an easy monetary regime. In these situations, true fundamental investors who focus on such banalities as valuations, free cash flow generation, the repeatability of earnings and the return on shareholder equity find themselves struggling.

Se även "Buy the Dip explained" (youtubelänk).

Det här är förstås långsiktigt negativt för en ekonomi. Vad hände med den Schumpeterianska kreativa förstörelsen? Inspirerad som österrikisk nationalekonomi som jag är till viss del misstänker jag att det på sikt skulle vara mycket, mycket bättre att låta marknaden styra över räntorna än att låta ett gäng stollar i en betongbunker sitta och hatta om en ränta (eller räntebana).

En bra inkörsport till österrikisk nationalekonomi är Hakelius bok Den österrikiska skolan : en introduktion till humanistisk nationalekonomi.

EU-obligationer, en rätt bra idé!

Idag presenterade Italiens finansminister Tremonti och Luxemburgs premiärminister (och eurogruppordförande) Juncker ett förslag på gemensamma EU-obligationer.

Via FT Alphaville hittar jag följande citat (dagens citat, makroekonomihumor...):

Is not the Italian finance minister as relevant as the Swiss naval minister?

Ett gemensamt riksgäldskontor
Förslaget från de två innebär att EU inför ett gemensamt riksgäldskontor (European Debt Agency, EDA) som skulle kunna emittera EU-obligationer (E-bonds) för upp till 40% av landets BNP - väl under Maastrichtfördragets tak om statsskuld upp till 60% av BNP. Över tiden skulle en mycket likvid statsobligationsmarknad skapas (lika stor som USAs). En likvid marknad ger låga räntor.

Initialt sett skulle EDA finansiera 50% av EU-ländernas emissionsbehov. Detta ska kunna höjas till 100% i kristider.

Ett institutionaliserande av "defaults" och "haircuts" på obligationer
Det mest intressanta med förslaget är att det skulle institutionalisera "defaults" i EU. EDA skulle erbjuda att byta ut lokala statsobligationer (ex.vis irländska statsobligationer) mot EDA-obligationer mot en rabatt (en s.k. "haircut") som beror på marknadsstressen (t.ex. mätt med CDS-spreadar). Ländernas befintliga statsobligationer skulle därför prissättas utifrån risken att detta kommer att ske. Marknaden skulle disciplinera länder som missköter sig (vilket löser moral hazard-problematiken till stor del).

Ett införande skulle kräva förändrade fördrag
Ett införande skulle kräva förändringar i EUs fördrag - en utdragen process. Det är även oklart i vilken utsträckning som banker och andra finansiella institutioner skulle vara intresserade av att byta ut ex.vis irländska statsobligationer mot EDA-obligationer. Då skulle de befintliga förlusterna behöva föras upp till ytan. Tyskland som är ankarlandet i hela EMU är, och bör, dessutom vara rädda för att landet då sannolikt står inför högre räntekostnader p.g.a. att landet då implicit kommer att garantera mer av EUs skulder, samtidigt som EDAs emissioner sannolikt skulle höja tyska räntor p.g.a. "crowding out".

Strutsbeteendet förväntas fortsätta
EUs respons till den (än så länge mestadels europeiska) skuldkrisen kommer dock sannolikt även framgent att karaktäriseras av att ledarna sticker huvudet i sanden när de inte bekämpar fel problem (ex. likviditet istället för solvens). Så sent som alldeles nyss stack Merkel huvudet djupt ned i sanden när hon sade att "[r]ight now I see no need to expand the fund [EFSF]". Eller... rent tekniskt sett behövs inte mer medel exakt i denna stund, men vore det inte bättre att bli lite proaktiv någon gång? Att förhindra problem tenderar att vara mycket billigare i längden.

Förbundskansler Angela Merkel visas på bilden nedan

Makrosnack USA

En intensiv datavecka kan nu läggas bakom oss med en rejält negativ avslutning i form av betydligt sämre arbetsmarknadsstatistik från USA. Många indikatorer pekar alltjämt på en inbromsning av den amerikanska ekonomin, däribland detaljerna för ISM - inköpschefsindex för tillverkningsindustrin. Med detta sagt har de historiska sambanden mellan ISM och dess komponenter eller mellan ISM och regionala undersökningar, eller mellan ISM och hårda data i form av inventory-to-sales i tillverkningsindustrin resulterat i osedvanligt stora residualer sedan i somras. Få verkar även i nuläget tro på något värre än en modest inbromsning framöver.

Börsuppgången bra för konsumtionen och tillväxt

Marknaden har varit rejält uppspelt över QE2 från slutet av augusti tills dess införande i början av november. Det är lätt att kritisera Feds agerande, men utan QE2 som satt sprätt på börserna var risken för en ny recession stor, och även om optimismen vilar på skakig grund så har QE2 minskat recessionsrisken till försumbara nivåer på kort sikt. Tydligt är att börsuppgången sedan i somras resulterar i positiva förmögenhetseffekter, vilket i sin tur har lett till att konsumtionen överraskat positivt. Detta är självklart positivt för tillväxten (på kort sikt). 

I've been shopping since yesterday, we've spent a lot of money that we don't have. This is more of us spoiling ourselves right now. 

Källa: FundMyMutualFund

Exakt hur amerikanernas sparbeteende utvecklas under slutet av året blir spännande att se. Mitt sett att se på saken (Shiller's PE-tal, diskonterade utdelningar-modell, med mera) gör gällande att börsen (S&P500) var något övervärderad redan innan QE2-hysterin kom igång. Nu har Fed som policy att ytterligare höja värderingarna. Vad händer när - inte om - värderingarna åter når normala nivåer? (Det kan förvisso dröja flera år.)

Optimismen sipprar fram ånyo

Med detta sagt ska vi ha med oss att snittekonomerna - och marknaden - nu förmodligen har hyfsat realistiska förväntningar på USAs tillväxt - kanske t om för låga. Nu sipprar optimismen fram ånyo. Bland annat Goldman Sach's Hatzius höjde prognoserna häromdagen - och han har varit bra på bollen tidigare. Fler och fler förväntar sig alltså att positiv dynamik inom den privata sektorn ska möjliggöra fortsatt hygglig ekonomisk tillväxt trots att de finanspolitiska stimulanserna minskas under 2011.

Gammal videolänk, men ack så skojig! "Förklarar" QE2 (jo, det är vinklat, men är rätt sant ändå).

Upplagt för besvikelse efter ECBs presskonferens i morgon?

Mycket Europaskuldkrissnack på sistone. Fast inga egentliga nyheter sedan i maj. Mer en illustration på att marknaden till slut tog av sig QE2-glasögonen och hittade något annat att handla på...

Idag

1: Först släppte Reuters nyheten att USA kan tänka sig stödja en utökning av Europas EFSF (European Financial Stability Facility) genom att bidra med mer pengar till IMF. Euron stärktes betydligt på denna nyhet mot dollarn.

2: Nu rapporterar bloggen Zerohedge att WSJ släppt nyheten att USA inte alls diskuterat något sådant. Euron tappar.

När ickenyheter som #1 får rätt stor påverkan är det en signal om att sentimentet/positioneringen ändå varit rätt stretchad. (Det är en ickenyhet eftersom det är ytterst osannolikt att de styrande skulle kunna mala igenom något sådant i kongressen givet republikanernas motstånd mot större underskott.)

Det stora frågetecknet inför morgondagen är ECB

Det stora frågetecknet inför morgondagen är hur mycket FTs framsida idag påverkat marknadssentimentet.  Om det är FT som gör en höna av en fjäder riskerar vi att få en mer sur morgondag när ECB inte levererar en rejäl expansion av sitt obligationsköparprogram SMP. Utifrån de headlines jag sökte fram idag så verkade det inte vara så mycket nytt Trichet kom med igår, vilket antyder att FT gör just en höna av en fjäder. Facit får vi i morgon 14:30 när farbror Trichet börjar tala.