Borde Fed gasa på med mer QE? Goldman Sachs svar på frågan finns att läsa hos Zerohedge. (Svaret är förstås ja.)
Håll koll på vad journalisten Hilsenrath (WSJ) skriver i ärendet inför Federal Reserves möte den 21:e september. Om han ger tydliga signaler är det klappat och klart.
Vi är några stycken som tycker att QE, kvantitativa lättnader, faktiskt medför en hel del stora kostnader. Exempelvis att råvarupriserna då stiger. Speciellt mat- och bensinpriser klättrar i takt med att dollarn försvagas. Mat- och bensinpriser slår också hårdast mot de fattigaste som behöver mest stöd, medan själva tillgångsköpen till synes ger börsen en högre värdering än den annars skulle ha. Väldigt problematiska fördelningspolitiska effekter med andra ord. Konsumtionseffekterna blir också skeva: "de fattiga" har markant högre konsumtionspropensitet givet en viss inkomstökning än "de rika".
Nu är mig veterligen Ben Bernanke inte en fd. marinsoldat. Men om en viss stimulansåtgärd inte fungerar utan snarare slår bakut, ja, då dubblar vi den!
Einstein erinras.
The definition of insanity is doing the same things and expecting different results
Just when I thought I was out, they pull me back in.
- Michael Corleone i Gudfadern 3.
På fredag ska Federal Reservechefen Ben Bernanke hålla tal vid den årliga konferensen i Jackson Hole. Förra året hintade Bernanke om QE2, vilket både obligationsmarknaden och börsen såg som något väldigt positivt. Detta lade grunden för ett rejält börsrally och positiva förmögenhetseffekter, vilket även gav konjunkturen lite kortsiktig skjuts.
Som vanligt har Federal Reserves inofficielle talesman Jon Hilsenrath en artikel i WSJ om The Bernanks förehavanden. Denna gång är artikeltiteln "For Bernanke, No Summer Fun at Jackson Hole". Hilsenrath inleder med att jämföra Bernankes situation med en scen ur Gudfadern 3. Federal Reserve har ända sedan 1987 varit i "marknadens klor", vilket lagt grunden för uttrycket "Greenspan put" (dvs att Fed garanterar en viss bottennivå på börsen). I våras trodde säkerligen Feds Bernanke att USA snart kunde lägga det värsta bakom sig och att hygglig tillväxt stod inför dörren.
Efter de senaste veckornas finansiella turbulens, rejäla börssättning och den bördiga skörden av negativa överraskningar från makrostatistiken hoppas marknaden, som alltid, att centralbanken med ett alexanderhugg ska lösa den gordiska tillväxtknuten (jag, pretentiös?). Förväntningarna på framtidens tillväxt har rasat, och flera bedömare sätter 30-40% sannolikhet för en USA-recession (i så fall blir det förmodligen recession även i Sverige). Som vanligt går det inte utesluta att Riksbanken stollar till det och höjer räntan 25-50bp till för att på ett mer slutgiltigt sätt knäcka konjunkturen innan de inser sitt misstag, but I digress...
Vad ska då vår kära Bernank hitta på? Vid fjolårets konferens framförde han flera möjliga stimulansåtgärder: 1) ytterligare tillgångsköp (QE2), 2) ändrad retorik kring hur länge Fed ska hålla räntan låg ("extended period"), samt 3) sänkt ränta på bankernas överskottsreserver hos Fed.
Alternativ 1 genomfördes i november 2010 och alternativ 2 sjösattes vid Fedmötet i början av augusti. Alternativ 3 känns som en ytterst marginell åtgärd.
Vad som har diskuterats flitigt under sommaren går under namnet "operation twist" och innebär att Fed ändrar durationen på sin balansräkning. De tillgångar (MBS, Agencies, Treasuries) som köpts sedan 2008 förfaller och ger kupongbetalningar allt eftersom. Operation twist innebär att dessa betalningar återinvesteras i statsobligationer med längre löptid (5-år, 7-år eller 10-år). I kombination med att räntan sannolikt kommer att hållas på nollan till mitten av 2013 skulle detta vara ett verktyg för att stimulera.
Det vore dock inte lika potent som att köpa statsobligationer outright, men vore ett sätt att sjösätta "QE2.5" utan några större negativa repressalier. Kom ihåg att frasen QE är politiskt giftig numera, och att Fed är vida kritiserat av allsköns crackpots i Tea Party-rörelsen.
Notis: krympande BNP i EMU, USA och Sverige är mitt huvudscenario. (kv4 eller kv1, 2012)
Här är några sköna utsagor om Fed:s framgångar med QE2 av John Hussman. Ha detta i åtanke när QE2.5 eller QE3 sjösätts senare i år- något som utgör huvudscenariot hos bland annat Goldman Sachs:
The Fed was indeed successful in provoking a wave of commodity hoarding that affected global supplies and injured the poorest of the poor - particularly in developing countries.
The Fed was successful in setting off a very predictable decline in the value of the U.S. dollar.
The Fed was successful in punishing savers and the risk averse, and driving investors to reach for yield in risky investments that they would normally avoid were it not for the absence of yield.
The Fed was successful in provoking those with strong balance sheets to pay down existing higher interest-rate debt, and in creating an incentive for those with weak balance sheets to issue more of it at low rates, resulting in a simultaneous deterioration of credit quality and compensation for risk in the financial system.
The Fed was successful at boosting the trading profits of the banks that serve as primary dealers, by announcing precisely which securities it would be buying prior to Treasury auctions, and buying them on the open market a few days later from the dealers that acquired them.
The Fed was successful in creating a portfolio of low yielding securities that will be almost impossible to disgorge without capital losses unless the Fed holds them to maturity.
Och om Fed:s senaste penningpolitiska utfästelse:
The promise to extend zero interest rates for two more years is simply a further attempt - now becoming desperate - to distort the financial markets by dressing up the same pig with lipstick and a flirty dress.
Inför nästa vecka: undertecknad kommer att kolla extra noga på USA:s NY Fed's Empire manufacturing-index på måndag (har företagen blivit dystrare? växer ordböckerna?). En liknande undersökning från Philadelphia-regionen offentliggörs på torsdag. I undersökningar som dessa kommer vi få se tecken på huruvida Japans återuppbyggnad nu ger stöd till industrikonjunkturen, eller om detta överskuggas av att skuldtakskrisen och Europakrisen har lett till "ökad osäkerhet", vilket i sig riskerar att leda till minskad efterfrågetillväxt.
All data kan dock komma att överskuggas av mötet mellan Tysklands Merkel och Frankrikes Sarkozy, eller kanske får vi bara ännu en gäspningsinducerande kommuniké? Sannolikt är krisen ännu inte stor nog för att E-bonds ska ha kommit upp på förhandlingsbordet. (Detta är en möjlig lösning på Europas statsskuldkris. Förresten, varje gång jag skriver att detta, eller något annat, skulle kunna vara en lösning på skuldkrisen sägs detta utifrån antagandet att de styrande vill hålla ihop EMU och EU i en form lik dagens...)
Några lästips inför kommande vecka:
Italiens finansminister Tremonti argumenterar återigen för E-bonds. (Reuters)
Italienskt fack kallar till strejk mot åtstramningsplanerna (TV4)
Die Welt skriver att Tysklands regering med Angela Merkel i spetsen kan vara redo att så småningom acceptera E-bonds. (Welt)
Claes Hemberg har blivit galen och jämför guld- och småbolagssparare med huliganer (Cornucopia)
De europeiska bankernas situation kanske inte är lika allvarsam som det ser ut (Nomura via FT Alphaville):
"... the current LOIS spread widening is (...) driven by liquidity measures", "large EU banks have pre-emptively funded typically 70-90% of their 2011 needs, limiting the need for additional issuance into troubled markets."
Under dagen har det offentliggjorts att Tysklands Merkel och Frankrikes Sarkozy åter ska mötas för att "lösa krisen". Detta, och rykten om att det ska bli förbjudet att blanka (bank-)aktier i EU har bidragit till en viss studs på Europas börser.
Helt klart är att krisen nu nått Europas "kärna" efter turbulensen i den Franska banken Societe Generale.
Texten nedan är främst Daniel Gros (läs voxeu.org) och delvis Makrofjanten:
EFSF är för liten
EFSF i sin nuvarande konstruktion är alldeles för klen för att hantera en situation där Spanien är indraget, än mindre Italien, och om Frankrike behöver hjälp är det över.
EFSF:s konstruktion är känslig och instabil
Konstruktionen av EFSF har jämförts med en CDO. Dess rating, och därmed även dess finansieringskostnad, beror på garantier från 17 olika EMU-länder. Främst från länder med trippel-A. Om något av trippel-A-länderna som garanterar faciliteten nedgraderas måste även EFSF nedgraderas om konstruktionen inte görs om. Ju fler länder som tvingas vända sig till EFSF desto färre blir även dess garantländer. Bördan för garantländerna växer därmed. Frankrikes offentliga åtaganden stiger om landet måste garantera Spansk skuld. Detta skapar oro för Frankrikes rating. Att utöka EFSF skulle göra att risken att Frankrike faller blir än större.
Vad bör då göras?
Europas styrande bör snarast omvandla EFSF till en bank, så att EFSF får tillgång till oändligt med "eldkraft" från ECB. Min kommentar: EFSF:s kapital kommer i så fall att riskeras först, vilket förstås fortfarande skapar en implicit skuldbörda för medlemsländerna. ECB:s kapital riskeras dock i mindre grad, så det skulle göra att vi får en "lender of last resort" som är mycket mindre avog än ECB, och som inte dras med samma förtroendeproblematik.
Merkel och Sarko borde göra både detta, samt snarast införa:
1) en EMU-gemensam FROB (backad av EFSF) och
2) en EMU-gemensam finansinspektion med ett mandat att tvinga banker att ta in kapital.
“[S]ome day there will be a crisis and new economic-policy instruments will be created.”, som dåvarande kommissionär Prodi sa.
...och så var Frankrike på fallrepet. Eller åtminstone franska banker.
För de som tror att USA (på väg in i recession) kommer att klara sig från EMU-eländet är följande bild klargörande.
15% av alla pengar i amerikanska penningmarknadsfonder är i Frankrike/Franska banker. Nu ser det ut som att dessa fonder försöker minska sin exponering till Frankrike/Europa. Det har tidigare rapporterats om sådant i bl a Financial Times.
Penningmarknadsfonderna i USA har en balansomslutning på USD2.5 biljoner... (Reuters) 25% av USA:s penningmarknadsfonder är exponerade mot FRA+ITA+SPA. = USD750 miljarder.
Det blir en del pengar i rullning det.
Nä fy.
Köp svenska staten 5y. Sälj eventuellt 10y emot.
Det finns förstås lösningar på problemen vi ser. (Europa-FROB eller Euro-bonds) Men USA:s och speciellt Europas politiker har noll trovärdighet. Noll.
Angela Merkel, föredrar att bli fotad ur underliga vinklar framför att lösa kriser
Källa: Aftonbladet
The Committee currently anticipates that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through mid-2013.
Tre filurer röstade emot (rekordmånga?):
Voting against the action were: Richard W. Fisher, Narayana Kocherlakota, and Charles I. Plosser, who would have preferred to continue to describe economic conditions as likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an extended period.
Med andra ord lite mer stimulus än tidigare, men långt ifrån något QE3. Den rekordstora oppositionen antyder också att motståndet mot ytterligare QE är mycket stort.
Dagens citatskörd - för oss som är för korkade och slöa för att skriva något vettigt själva: FundMyMutualFund:
The U.S. refuses to acknowledge the problems it has, not to mention actually trying to address them and instead is reactionary trying to run around like a chicken with its head cut off to douse immediate fires with water.
...we are not so much watching a 2011 event, but the beginning of the end of the 2008 crisis. This view would suggest the slide in risky assets is driven by the exhaustion of the 2008-2011 policy stimulus.
Visar The Bernank var skåpet ska stå om 12 minuter?
En av de tänkta effekterna med QE2 som offentliggjordes i aug-2010 var positiva förmögenhetseffekter som skulle sätta fart på konjunkturen. Brian Sack vid New York Fed sammanfattade det väl:
[B]alance sheet policy ... adds to household wealth by keeping asset prices higher than they otherwise would be. - New York Fed:s Brian Sack (4-okt, 2010)
Det korta svaret var att Fed, genom att trycka ned räntorna till onaturligt låga nivåer, skulle få upp tillgångspriserna till onaturligt höga nivåer, vilket skulle "kickstarta" den privata sektorn så att konsumtionstillväxten tog fart och investeringstillväxten accelererade och att uppsvinget därmed skulle blivit självgående.
För att citera mig själv: "om QE2 inte fungerar kommer 'the shit hit the fan'. Märk väl att det inte fungerade särskilt väl den första gången."
Nu ser det ut som att den positiva utveckling vi ändå sett sedan förra sommaren mest var temporär, och att USA har gått in i en ny recession pga råvaruprisuppgången, tsunamin i Japan och politikernas ändlösa käbblande i EU och USA. (Se även varför det är fara och färde här.)
Skulle börsen & risky assets vända upp tydligt denna vecka kommer jag att backa från mitt "recessioncall".
Gissningsvis får vi snart mer rätt så verkningslös QE från Federal Reserve (kanske något litet redan i morgon?) Se mina tidigare inlägg om QE här.
[T]here is a possibility of self-fulfilling crisis under the euro, in a way that wouldn’t arise with a national currency. And as I see it, that self-fulfilling-crisis argument is the justification for what the ECB is doing.
Frankrikes Sarkozy och Tysklands Merkel har skickat ut en ny kommuniké, se här.
President Sarkozy and Chancellor Merkel reiterate their commitment to fully implement the decisions taken by the heads of state and government of the euro area and the EU institutions on July 21st 2011.
Jag gissar att marknaden kommer att bemöta detta med en gäspning. (Optimisterna får nog hoppas från tyngre nyheter från ECB).
Världskonjunkturen skulle sakta in i år, det har vi vetat sedan årsskiftet. Vi antog också att tsunamin i Japan (mars) skulle inverka negativt på tillväxten och att oljeprisuppgången (feb-apr) skulle sänka konjunkturen till viss del. När Japan så småningom återhämtades (maj-) skulle det ge stöd till tillväxten, på samma vis som lägre oljepriser lösgör kökraft hos hushållen (maj-), vilket även det skulle ge stöd till konjunkturen.
Det vi inte visste var att att både Europas och USA:s politiker så totalt skulle fallera i hanterandet av både statsskuldskrisen och USA:s "skuldtakskris". Det har de nu gjort, och åtminstone ur marknadens synvinkel känns det osannolikt att Obama eller Merkel hittar "en kanin i hatten". (avdelningen underliga metaforer?)
Det är fortfarande så att återhämtningen i Japan bör ge visst stöd till industrikonjunkturen framöver, men USA:s ekonomi (20% av världs-BNP i nominella termer) kan mycket väl vara i recession nu. Sedan tidigare pekade EMU inköpschefsindex på stagnant BNP, så en recession är oroväckande nära även i EMU-området.
Marknadsutsikter
Efter de senaste blodiga dagarna bör vi nog förvänta oss en liten rekyl på börserna snart (5%?)
En sådan bör förmodligen användas för att gå kort och köpa konserver för pengarna
Det vi ser just nu är precis som det vi såg under fjolåret, men med skillnaden att nu är Spanien och Italien indragna i skuldkrisen, USA:s centralbank får det svårare att stimulera med tanke på inflationsutsikterna, och att både EMU och USA satsar på snar finanspolitisk åtstramning (under 2010 satsades det istället på ytterligare skattesänkningar). Detta är en illabådande mix, för aktier i synnerhet.
