Snart kommer tryckpressarna igång!

Mången är de oroliga rösterna som hörs gällande Greklands vara eller icke vara i valutaunionen. Mången är rösterna som hörs kring Spanska bankers (o)hälsa. Mången bekymmer finnes i Europa, i Asien, även i Amerikat finns problem.

Mången aktieanalytiker tycker dock fortfarande att börsen är billig, mången aktiestrateg tycker att rädslan är överdriven. Snart är emellertid även aktieanalytikerna bekymrade.

När de är bekymrade. Då blir det dags. Då kommer nästan allt att vara diskonterat, då kommer även tryckpressarna ha kört igång på bred front.

Snart sänker ECB räntan ytterligare (-25bp nästa vecka). Kanske förlänger Federal Reserve Operation Twist (QE2.5) redan i juni, även Bank of England och Bank of Japan kommer att utöka sina respektive QE-program. Kina investerar snart i fler oekonomiska vansinnesprojekt. En flygplats till varje medborgare! Snart kommer vi även kunna lägga Grekland och Spanien bakom oss. Om någon månad eller tre. Då! Då blir det dags. Dags att blåsa liv i en ny liten börsbubbla.

En börsbubbla som ger avtryck på realekonomin. Som gör alla glada. Ett tag. Till dess att det visar sig att tryckpressarna även medför kostnader. Att värderingen blev för hög. Att ekonomin inte hjälptes. Tillbaka till steg 1.

Ben Bernanke, a one-trick pony

Förstör Tyskland Europa en tredje gång på 100 år?

Joschka Fischer, f.d. utrikesminister i Tyskland, skriver läsvärt att "Europa försöker släcka skuldkrisbranden med bensin" och poängterar att den av tyskarna föreskrivna medicinen nu tydligt krockar med både verkligheten (medicinen gör patienten sjukare) och demokratin (folket accepterar inte en upprepning av den stora depressionen).

Lösningen, som varit kände länge, är att EMU till slut blir en finanspolitisk union, med gemensam finanspolitik och regelverk samt gemensamma obligationer, dvs eurobonds. Alternativet är att hela unionen så småningom imploderar (när skuldtyngda länder tvingas, eller väljer, att "exitera").  Implementationen av en finanspolitisk union innebär dock demokratiska problem. Tyskar är trötta på att rädda Sydeuropa, och sydeuropéer är trötta på tyskarnas medicin - speciellt då den inte fungerar.

Demokratiproblemet beror, tror jag, till stor del på att Europas politiker inte behandlar väljarna som vuxna, utan istället hänför sig åt rutten populism. Kanske skulle acceptansen för räddningspaketen bli högre om väljarna förstod att Tyskland faktiskt - som nation - lånat ut pengar till Sydeuropa (alt. PIIGS-länderna)? Lånar man ut slapphänt, till företag, hushåll, eller nationer som visat sig vara insolventa, bör man rimligtvis acceptera förluster.

Fischer avslutar med en tänkvärd kommentar: "Tyskland förstörde sig självt och den Europeiska ordningen två gånger under 1900-talet. Sedan övertygade Tyskland Väst om att landet hade lärt sig sin läxa. Bara då kunde Tyskland återförenas. Det vore både tragiskt och ironiskt om ett förenat Tyskland, denna gång med de bästa intentioner, förstörde den Europeiska ordningen en tredje gång".

Den mest akuta frågan man måste ställa sig i dagsläget är huruvida länder som Italien, Portugal och Spanien står inför massiva "bank runs", det vill säga att hushållen bestämmer sig för att ta ut/flytta sina pengar från banker i dessa länder till länder som Tyskland. Frågan aktualiseras av utvecklingen i Grekland, där valet i juni till viss del handlar om landets medlemskap i EMU-området.

Vad är uppsidan med att hålla sina euros i t.e.x en spansk bank? Många banker är sannolikt insolventa p.g.a. ickerealiserade förluster relaterat till landets bostadsmarknadskrasch - se fallet Bankia. Givet nuvarande ekonomiska politik i EMU är sannolikt landet Spanien insolvent. Staten kan då inte på ett trovärdigt sätt rädda sitt banksystem utan hjälp utifrån. Det finns alltså ingen uppsida.

Brasveden är samlad i Europa, Greker och Tyskar har hällt bensin över halva kontinenten. Nu saknas bara en gnista.

Europas ledare lever i ett elfenbenstorn

Dagens citat får sägas komma från Paul De Grawe, som skrivit mycket klokt i skuldkrisfrågan (länk):

Academics have the reputation of living in an ivory tower far away from the realities of the world. My impression is that instead of the academics, it is the European leaders who have been living in an ivory tower. 

Disconnected from the economic and financial realities, they have created an institution that does not work and will never do so properly. Now they are creating a financial gimmick that, in their fantasies, they expect to solve the funding problems of major Eurozone countries. It is time for the European leaders to step back into the real world.

Även om Merkel et al kommer kommer överens så småningom om EFSF-leverage, bankrekapitaliseringsprogram, Grekisk haircut, med mera, så är det sannolikt att vi givet den allt djupare recessionen och dessa ständiga feldiagnoser i skuldkrisfrågan kommer att behöva återbesöka ämnet åter inom kort. För eller senare kommer de tvingas till att göra det rätta.

Det luktar 1930-tal, sjösätter Européerna århundradets policymisstag?

Undertecknad är så konjunkturbaissig att han nästan faller ned från soffan. Förvisso har USA-data överraskat positivt i ett par veckor, vilket gett hopp om att USA:s ekonomi kanske undviker recession. Septembers "starka" siffror kan dock till viss del ha att göra med att proppar i den globala försörjningskedjan post-tsunami nu har släppt. Exempelvis var detaljhandeln i USA mycket stark p.g.a. en rejäl studs i försäljning av japanska bilar. Sedan i april har det varit brist på japanska bilar p.g.a. tsunami- och kärnkraftstragedin i mars. Tills nu. Även Europeisk data har på sina håll inte varit lika eländiga som väntat, till viss del av samma skäl (se exempelvis Italiensk industriproduktion i augusti).

Bättre data motiverar multipelexpansion på börserna på grund av att de upplevda recessionsriskerna minskar. Det kan nog hålla i sig ett tag om inte Européerna sjabblar bort sig i helgen.

Århundradets policymisstag?
Blickar vi framåt känns det dock som att Européerna strävar efter att återupprepa 1930-talets depression. Då, i USA, krympte mängden pengar i omlopp eftersom hushållen tog ut sina pengar ur bankerna, vilket framkallade "bank runs" vilket spred sig över landet. En ökad kontantandel hos hushållen översätts direkt till att den monetära multiplikatorn krymper. Under några år på 1930-talet krympte mängden breda pengar (M2) med en tredjedel. Finns det färre pengar i omlopp går det helt enkelt inte att hålla aktiviteten vid liv vid samma nivå som förut...

Nuförtiden fungerar dock bankväsendet annorlunda. Istället för kassakrav och kontantandelar bestäms den monetära multiplikatorn av bland annat kärnkapitalrelationer och kraven på desamma. Bankernas kärnkapital påverkas nu negativt p.g.a. recessionen i EMU-området och p.g.a. nedskrivningar av värdet på statsobligationer (Grekland, Portugal, Irland, Spanien, Italien...) Om banker tvingas ha högre kärnkapitalrelationer av reglerare kommer de, i strävan att stärka sina kapitalrelationer eller för den delen bibehålla räntabiliteten på eget kapital, krympa sin balansräkning. Det är vid dagens aktievärdering oaptitligt att nyemittera aktier.

Effekten blir tyvärr samma som under 30-talets depression. Bankernas balansräkningar krymper, det blir svårare att låna även för kreditvärdiga företag och hushåll, och det blir också allt annat lika dyrare att låna.

Sverige står inte isolerat. Marknadstryck, regleringar (Basel-3), Finansinspektionens tal om höjda riskvikter på bland annat bolån, Finansminister Borgs höga tonläge och tal om bankers "riskabla" finansiering i utländsk valuta, allt verkar åt detta håll just nu. Banker och bolåneinstitut har redan skruvat åt kreditkranen i Sverige och kommer att skruva åt den ytterligare framöver. Detta bådar illa för företag och hushåll, främst de med sämre kreditvärdighet. Det har också negativ bäring vad gäller den svenska bostadsmarknaden. Ligger du med rörlig (3-mån) boränta är det möjligt att du står inför både höjda räntekostnader och svårigheter att faktiskt rulla lånet vidare under kommande år om det vill sig illa.

Grundläggande nationalekonomi kan faktiskt ta oss en bit på väg i att förstå sambanden.
Kvantitetsrelationen säger oss som bekant att PQ=MV, där P = prisnivå, Q = kvantitet (BNP-volym), M=mängden pengar och V=omsättninghastigheten på pengar.

V, omsättningshastigheten, kan sägas minska på grund av att kärnkapitalet urholkas av kreditförluster & nedskrivningar på statsobligationers värde. Till detta ska vi nu lägga myndigheters strävan att ålägga bankerna höjda kapitalkrav. År 2009/2010 diskuterade de att göra det omvända, att minska procyklikaliteten...

Dagens skämt

Via FT Money Supply:

How many euro area finance ministers does it take to change a light bulb? None – there is nothing wrong with the light bulb.

Ilsken Trichet mjuknade om styrräntan - mer press på Riksbanken framöver

ECB Trichet ilsknade till idag på presskonferensen (länk till video), i vilken han signalerade att ECB tar en paus med räntehöjningarna. Sannolikt kommer ECB att ha sänkt räntan inom sex månader. (Det här har bäring på Riksbanken som i så fall sannolikt kommer att behöva sänka räntan för att förhindra en för stark svensk krona, se ex.vis på retoriken från Norges Bank de senaste dagarna, eller på agerandet hos SNB för den delen).

Trichet är som bäst när han är arg

Europas politiker har ignorerat ECB:s råd många gånger och istället betett sig mer eller mindre vettvilligt i tiotalet år. Nu i våras varnade ECB tydligt för vad som komma skulle om Europas politiker inte tog sitt ansvar i skuldkrisfrågan och Greklandsfrågan i synnerhet. Europas politiker, ledda av Merkozy, struntade i råden och körde vidare. Situationen har därför blivit som den blivit, vilket är mycket oroväckande.

Italien och Spanien är fullt indragna i skuldkrishärvan och hade sannolikt gått i statsfinansiell konkurs om inte ECB gripit in den 8:e augusti. Stora, systemviktiga, banker i Frankrike och Italien kan inte längre gå till marknaden för att finansiera sig på längre löptider. Om inte denna situation löses kommer det att leda till en kreditkontraktion i länderna, vilket sänker den ekonomiska aktiviteten (ny recession kanske?). Sänkt ekonomisk aktivitet leder till nya kreditförluster, bankproblem och statsfinansiella frågeställningar som man helst inte vill tänka sig. Det är samtidigt inte alls otänkbart att Grekland tvingas ställa in betalningarna redan inom sex månader på grund av allt käbbel. En okontrollerad default skulle säkerligen få "svårförutsedda" spridningseffekter till Irland, Portugal, Spanien, Italien och kanske även Frankrike. Värre än 2008 kan det bli om Europas politiker inte skärper till sig.

Europas politiker tycks dock fortfarande vara fast beslutna att "rädda" den gemensamma valutan genom att eventuellt skapa en alldeles för liten facilitet som även när den blivit något mer flexibel, kommer att vara inflexibel.

Over and out,
Makrofjanten

Några lästips och tankar inför nästa vecka

Inför nästa vecka: undertecknad kommer att kolla extra noga på USA:s NY Fed's Empire manufacturing-index på måndag (har företagen blivit dystrare? växer ordböckerna?).  En liknande undersökning från Philadelphia-regionen offentliggörs på torsdag. I undersökningar som dessa kommer vi få se tecken på huruvida Japans återuppbyggnad nu ger stöd till industrikonjunkturen, eller om detta överskuggas av att skuldtakskrisen och Europakrisen har lett till "ökad osäkerhet", vilket i sig riskerar att leda till minskad efterfrågetillväxt.

All data kan dock komma att överskuggas av mötet mellan Tysklands Merkel och Frankrikes Sarkozy, eller kanske får vi bara ännu en gäspningsinducerande kommuniké? Sannolikt är krisen ännu inte stor nog för att E-bonds ska ha kommit upp på förhandlingsbordet. (Detta är en möjlig lösning på Europas statsskuldkris. Förresten, varje gång jag skriver att detta, eller något annat, skulle kunna vara en lösning på skuldkrisen sägs detta utifrån antagandet att de styrande vill hålla ihop EMU och EU i en form lik dagens...)


Några lästips inför kommande vecka:

• Italiens finansminister Tremonti argumenterar återigen för E-bonds. (Reuters)
• Italienskt fack kallar till strejk mot åtstramningsplanerna (TV4)
• Die Welt skriver att Tysklands regering med Angela Merkel i spetsen kan vara redo att så småningom acceptera E-bonds. (Welt) 
• Claes Hemberg har blivit galen och jämför guld- och småbolagssparare med huliganer (Cornucopia)
• De europeiska bankernas situation kanske inte är lika allvarsam som det ser ut (Nomura via FT Alphaville): 

"... the current LOIS spread widening is (...) driven by liquidity measures", "large EU banks have pre-emptively funded typically 70-90% of their 2011 needs, limiting the need for additional issuance into troubled markets."

Statsskuldskrisen - vad måste göras

Under dagen har det offentliggjorts att Tysklands Merkel och Frankrikes Sarkozy åter ska mötas för att "lösa krisen". Detta, och rykten om att det ska bli förbjudet att blanka (bank-)aktier i EU har bidragit till en viss studs på Europas börser.

Helt klart är att krisen nu nått Europas "kärna" efter turbulensen i den Franska banken Societe Generale.

Texten nedan är främst Daniel Gros (läs voxeu.org) och delvis Makrofjanten:

EFSF är för liten
EFSF i sin nuvarande konstruktion är alldeles för klen för att hantera en situation där Spanien är indraget, än mindre Italien, och om Frankrike behöver hjälp är det över.

EFSF:s konstruktion är känslig och instabil
Konstruktionen av EFSF har jämförts med en CDO. Dess rating, och därmed även dess finansieringskostnad, beror på garantier från 17 olika EMU-länder. Främst från länder med trippel-A. Om något av trippel-A-länderna som garanterar faciliteten nedgraderas måste även EFSF nedgraderas om konstruktionen inte görs om. Ju fler länder som tvingas vända sig till EFSF desto färre blir även dess garantländer. Bördan för garantländerna växer därmed. Frankrikes offentliga åtaganden stiger om landet måste garantera Spansk skuld. Detta skapar oro för Frankrikes rating. Att utöka EFSF skulle göra att risken att Frankrike faller blir än större.

Vad bör då göras?
Europas styrande bör snarast omvandla EFSF till en bank, så att EFSF får tillgång till oändligt med "eldkraft" från ECB. Min kommentar: EFSF:s kapital kommer i så fall att riskeras först, vilket förstås fortfarande skapar en implicit skuldbörda för medlemsländerna. ECB:s kapital riskeras dock i mindre grad, så det skulle göra att vi får en "lender of last resort" som är mycket mindre avog än ECB, och som inte dras med samma förtroendeproblematik.

Merkel och Sarko borde göra både detta, samt snarast införa:
1) en EMU-gemensam FROB (backad av EFSF) och
2) en EMU-gemensam finansinspektion med ett mandat att tvinga banker att ta in kapital.


 “[S]ome day there will be a crisis and new economic-policy instruments will be created.”, som dåvarande kommissionär Prodi sa.

Sarko & Merkel - hopplöst efter

Frankrikes Sarkozy och Tysklands Merkel har skickat ut en ny kommuniké, se här.

President Sarkozy and Chancellor Merkel reiterate their commitment to fully implement the decisions taken by the heads of state and government of the euro area and the EU institutions on July 21st 2011.

Jag gissar att marknaden kommer att bemöta detta med en gäspning. (Optimisterna får nog hoppas från tyngre nyheter från ECB).

Ännu en blodig dag på marknaderna - Merkel måste greppa rodret om inte EMU ska kollapsa

Först dagens citat från the Economist apropå skuldkrisen i Europa och skuldtaksdebaclet i USA:

In both cases, the debts could be paid (at least in the short term) but political opposition is preventing a deal from being reached. German voters have the same attitude towards the southern Europeans that Tea Party members have towards Washington.

EU:s stresstest mest trams
Stresstesten som offentliggjordes i fredags var som väntat mest trams. Detaljerna har dock gjort att finansiella aktörer kunnat stresstesta varandra utifrån mer realistiska antagande. Enligt Credit Suisse (via WSJ) skulle 27 Europeiska banker behöva ta in 82 miljarder i nytt kapital om deras obligationsinnehav marknadsvärderades. Det är lite mer än de 2,5 miljarder som testen visar och sannolikt en bidragande orsak till dagens blodbad i exempelvis Italienska och Spanska obligationsmarknader.

Viktigt möte på torsdag
Att EU:s ledare valde att senarelägga nästa möte till torsdag framstår i nuläget som mindre begåvat. Som Münchau skriver i FT: EU måste på torsdag sannolikt dubbla eller trefaldiga de befintliga räddningsfaciliteterna EFSF och ESM, men framförallt göra dem mer flexibla. EFSF måste tillåtas köpa obligationer på andrahandsmarknaderna.

Allt detta kräver att förbundskansler Merkel slutar gömma sig och greppar rodret på detta Euro-Titanic.

För de som vill ha en bra sammanfattning till varför det blåser så mycket just nu i Italien och Spanien erbjuder Bloomberg en bra artikel av Simon Johnson.

Fru Merkel "flip-floppar" om Grekland ännu en gång

Kapitlet Grekland i den Europeiska skuldkristragedin har fått flera nya sidor skrivna bara under den senaste veckan. Den sannolikt viktigaste händelsen var att förbundskansler Angela Merkel åter förefaller ha mjuknat inför ECB:s och Frankrikes hårdnackade motstånd mot att den privata sektorn bär en (för) stor börda i nästa räddningspaket av Grekland.

Marknaderna reagerade positivt efter att Frankrikes Sarkozy och Tysklands Merkel tycktes nå någon slags överenskommelse vid sitt möte tête-à-tête igår. Se exempelvis WSJ i frågan.

Att jag kallar Merkel en flip-flopper beror förstås på att Tyskland rapporterades ha mjuknat så sent som den sista maj, se Marketwatch. Några dagar sedan dök finansminister Schäuble upp som en gubbe i lådan och krävde riktigt hårda tag, varpå marknadsoron eskalerade...

Bild lånad från Stiina Lindgrens blogg.

Det blir mycket intressant att följa Merkels stöd i Bundestag framöver. Vad säger hennes inrikespolitiska kamrater om att hon viker ned sig inför Sarkozy?

Viktigast just nu är att ECOFIN-mötet i helgen leder till en bekräftelse av Tysklands mjukare hållning, kommer kanske andra länder (Finland? Nederländerna?) stöka till det? Efter ECOFIN-mötet stundar en förtroendeomröstning för Greklands nya regering på tisdag.

EU-obligationer, en rätt bra idé!

Idag presenterade Italiens finansminister Tremonti och Luxemburgs premiärminister (och eurogruppordförande) Juncker ett förslag på gemensamma EU-obligationer.

Via FT Alphaville hittar jag följande citat (dagens citat, makroekonomihumor...):

Is not the Italian finance minister as relevant as the Swiss naval minister?

Ett gemensamt riksgäldskontor
Förslaget från de två innebär att EU inför ett gemensamt riksgäldskontor (European Debt Agency, EDA) som skulle kunna emittera EU-obligationer (E-bonds) för upp till 40% av landets BNP - väl under Maastrichtfördragets tak om statsskuld upp till 60% av BNP. Över tiden skulle en mycket likvid statsobligationsmarknad skapas (lika stor som USAs). En likvid marknad ger låga räntor.

Initialt sett skulle EDA finansiera 50% av EU-ländernas emissionsbehov. Detta ska kunna höjas till 100% i kristider.

Ett institutionaliserande av "defaults" och "haircuts" på obligationer
Det mest intressanta med förslaget är att det skulle institutionalisera "defaults" i EU. EDA skulle erbjuda att byta ut lokala statsobligationer (ex.vis irländska statsobligationer) mot EDA-obligationer mot en rabatt (en s.k. "haircut") som beror på marknadsstressen (t.ex. mätt med CDS-spreadar). Ländernas befintliga statsobligationer skulle därför prissättas utifrån risken att detta kommer att ske. Marknaden skulle disciplinera länder som missköter sig (vilket löser moral hazard-problematiken till stor del).

Ett införande skulle kräva förändrade fördrag
Ett införande skulle kräva förändringar i EUs fördrag - en utdragen process. Det är även oklart i vilken utsträckning som banker och andra finansiella institutioner skulle vara intresserade av att byta ut ex.vis irländska statsobligationer mot EDA-obligationer. Då skulle de befintliga förlusterna behöva föras upp till ytan. Tyskland som är ankarlandet i hela EMU är, och bör, dessutom vara rädda för att landet då sannolikt står inför högre räntekostnader p.g.a. att landet då implicit kommer att garantera mer av EUs skulder, samtidigt som EDAs emissioner sannolikt skulle höja tyska räntor p.g.a. "crowding out".

Strutsbeteendet förväntas fortsätta
EUs respons till den (än så länge mestadels europeiska) skuldkrisen kommer dock sannolikt även framgent att karaktäriseras av att ledarna sticker huvudet i sanden när de inte bekämpar fel problem (ex. likviditet istället för solvens). Så sent som alldeles nyss stack Merkel huvudet djupt ned i sanden när hon sade att "[r]ight now I see no need to expand the fund [EFSF]". Eller... rent tekniskt sett behövs inte mer medel exakt i denna stund, men vore det inte bättre att bli lite proaktiv någon gång? Att förhindra problem tenderar att vara mycket billigare i längden.

Förbundskansler Angela Merkel visas på bilden nedan