En röst från 2007

Ibland uttrycker andra bloggare vad man känner väldigt väl. Denna gång är det J. Hussman, som i en pre-krasch-kommentar (2007) skriver följande:

If the parents or the children of Wall Street analysts were to ask for wise investment advice, would the first thought of these analysts really be to encourage stock purchases at a multi-year market high, in a long-uncorrected and strenuously overbought advance, at a multiple of over 18 times earnings on unusually wide profit margins, with wages and unit labor costs rising faster than inflation, while interest rates are rising, bullish sentiment is unusually high, and corporate insiders are selling heavily? 

Jag tycker att det känns läskigt positivt nu, februari 2013, trots en Greenspan/Bernanke "put". (För övrigt har börsen (MSCI World) lyckats med konststycket att falla upp till 9,5% även under perioder då USA:s centralbank ägnar sig åt sitt (numera sedvanliga) aggressiva obligationsköpande.)

Annorstädes har Europa haft det kämpigt i flera veckor: se Eurostoxx eller Itraxx Senior Financials. Sydkoreas KOSPI likaså. AUD/USD är långt ifrån några toppar - precis som EUR/USD. Berlusconi gör headlines. Vad gör S&P500 efter?

USA:s penningtryckarkampanj kan ge Arabisk Sommar

Blogginspirationen har varit låg på sistone. Ändå, kanske värt att skriva ned några reflektioner kring de senaste veckornas stimulansåtgärder. Först en upprepning av vad jag skrev den 30:e maj:

Snart sänker ECB räntan ytterligare (-25bp nästa vecka). Kanske förlänger Federal Reserve Operation Twist (QE2.5) redan i juni, även Bank of England och Bank of Japan kommer att utöka sina respektive QE-program. Kina investerar snart i fler oekonomiska vansinnesprojekt. En flygplats till varje medborgare! Snart kommer vi även kunna lägga Grekland och Spanien bakom oss. Om någon månad eller tre. Då! Då blir det dags. Dags att blåsa liv i en ny liten börsbubbla.
En börsbubbla som ger avtryck på realekonomin. Som gör alla glada. Ett tag. Till dess att det visar sig att tryckpressarna även medför kostnader. Att värderingen blev för hög. Att ekonomin inte hjälptes. Tillbaka till steg 1.

Nu är datumet den 15:e september, lite mer än tre månader senare. Världsbörsen har varit i en stigande trend sedan i juni. ECB lovar oändligt penningtryckande vid behov. BoE trycker mer pengar. BoJ lanserar mer stimulanser inom kost. Kina bygger mer infrastruktur. USA:s centralbank har lanserat penningtryckande plus (QE3+). Den lovar nämligen att, om ekonomin inte tar rejält med fart, att trycka ännu mer pengar. Om det inte hjälper, så kommer den trycka ännu mycket mer pengar. Det inte bara låter spännande, det kommer att bli spännande! Som jag skrev för ett år sedan:

Vi är några stycken som tycker att QE, kvantitativa lättnader, faktiskt medför en hel del stora kostnader. Exempelvis att råvarupriserna då stiger. Speciellt mat- och bensinpriser klättrar i takt med att dollarn försvagas. Mat- och bensinpriser slår också hårdast mot de fattigaste som behöver mest stöd, medan själva tillgångsköpen till synes ger börsen en högre värdering än den annars skulle ha. Väldigt problematiska fördelningspolitiska effekter med andra ord. Konsumtionseffekterna blir också skeva: "de fattiga" har markant högre konsumtionspropensitet givet en viss inkomstökning än "de rika". 

Undertecknad menar att Federal Reserves politik även skapar problem utanför USA, åtminstone i alla länder som har sina valutor knutna till dollarn. Ett land som knyter sin valutakurs till dollarn på ett eller annat sätt importerar USA:s penningpolitik, inte minst genom att deras valutor också försvagas mot allt utom just dollarn.

I dessa länder (och i de flesta andra) kommer mat- och bensinpriser att stiga. Jag tror att detta var en del i den så kallade Arabiska våren. Även om Wikipedia inte håller med så stiger rimligtvis missnöjet hos arbetarklassen och medelklassen om bensin- och matpriser klättrar kraftigt, såvida folket inte blir kompenserade genom höjda löner förstås. Vän av ordning ska dock ha med sig att detta inte är Fed:s fel, utan snarare är det de lokala politikernas eller den lokala centralbankens fel: de bör helt enkelt sluta knyta sina valutor till dollarn. (Många länder för en överlag vanvettig valutapolitik, detta då dess styrande lyssnar alltför mycket på särskilda intressegrupper). Tror man inte att detta kommer att ske kommer alltså den sociala oron tillta.

Vi kommer att få läsa om hur Saudiarabien använder mer av sina (nya) oljeinkomster för att lugna folket. Men vad gör de länder som inte har några oljeinkomster?

Snart kommer tryckpressarna igång!

Mången är de oroliga rösterna som hörs gällande Greklands vara eller icke vara i valutaunionen. Mången är rösterna som hörs kring Spanska bankers (o)hälsa. Mången bekymmer finnes i Europa, i Asien, även i Amerikat finns problem.

Mången aktieanalytiker tycker dock fortfarande att börsen är billig, mången aktiestrateg tycker att rädslan är överdriven. Snart är emellertid även aktieanalytikerna bekymrade.

När de är bekymrade. Då blir det dags. Då kommer nästan allt att vara diskonterat, då kommer även tryckpressarna ha kört igång på bred front.

Snart sänker ECB räntan ytterligare (-25bp nästa vecka). Kanske förlänger Federal Reserve Operation Twist (QE2.5) redan i juni, även Bank of England och Bank of Japan kommer att utöka sina respektive QE-program. Kina investerar snart i fler oekonomiska vansinnesprojekt. En flygplats till varje medborgare! Snart kommer vi även kunna lägga Grekland och Spanien bakom oss. Om någon månad eller tre. Då! Då blir det dags. Dags att blåsa liv i en ny liten börsbubbla.

En börsbubbla som ger avtryck på realekonomin. Som gör alla glada. Ett tag. Till dess att det visar sig att tryckpressarna även medför kostnader. Att värderingen blev för hög. Att ekonomin inte hjälptes. Tillbaka till steg 1.

Ben Bernanke, a one-trick pony

Blir Operation Twist samma "succé" som QE2?

En sak jag funderat på är om inte Operation Twist kommer att bli samma "succé" som QE2, dvs att denna stimulansåtgärd skickar upp börsen vilket i sin tur ger vissa positiva realekonomiska effekter genom att hushållens nettoförmögenheter stiger och att företagens balansräkningar ser bättre ut. Stigande förmögenheter översätts normalt sett till minskat sparande, vilket ger konsumtionen stöd.

Hittills påminner "price action" om effekterna från både QE1 och QE2 (hittar tyvärr ej bildkällan nu)

Ekonomerna har också blivit "positivt överraskade" av ekonomisk statistik i USA, efter att ha blivit negativt överraskade en längre tid. Så var fallet även efter QE1 och QE2.

Notera även att Jon Hilsenrath i WSJ nyligen antydde att ytterligare QE (med sikte på bostadsobligationer ) kan komma att sjösättas inom något kvartal.

QE1 och QE2 syftade till att blåsa upp tillgångspriser till (för) höga nivåer. Operation Twist fungerar ungefär som QE2. Politiken "lösgör" pengar som får söka sig till andra "mer riskabla" tillgångar. Detta ger förstås kortvarig skjuts men ger problem när mikrobubblan spricker.

Om Européerna gör något vettigt inom kort kan vi ha lagt grunden för fortsatt börsuppgång.

Recessionen började i september i både EMU och USA, och värre blir det

Det krävdes alltså att även Federal Reserve uttryckte sig bekymrat om tillväxten för att aktiefolket skulle inse allvaret i situationen och börja baissa på allvar? FOMC igår:

there are significant downside risks to the economic outlook, including strains in global financial markets

Duh. Dagens statistikskörd var dessutom inget att glädjas åt. Inköpschefsindex (PMI) i EMU är som bäst konsistent med stagnation av BNP. Försöker vi förklara EMU:s BNP-tillväxt med PMI (1999-2011) fås dock en prognos på att BNP just nu krymper med 0.1% per kvartal och justerad R2 på 0.81 vilket måste anses vara mycket bra. Framåtblickande indikatorer som orderingången pekar på snabb kontraktion av orderböckerna, vilket är konsistent med minskad produktion framöver (och ytterligare fall i PMI).

Även USA:s ledande indikatorer är konsistent med en ny recession. Ser ut som att den började i september. Jag satte f.ö. ner foten om detta i augusti. ECB sänker räntan inom kort. Riksbanken följer strax efter. Innan årsskiftet känns som huvudscenariot. Grekland defaultar innan jul.

Värre blir det alltså. Macro-man sammanfattar läget just nu:

time is running out, and with US short term paper downgrades we are perilously close to a major breakdown in US money markets

G7 - mer snömos

Europas finansiella system står i brand. Vissa marknadsaktörer hade hoppats på en samordnad policyrespons (finanspolitik och centralbanker) redan denna helg. G7, på sedvanligt maner, lyckades istället enas kring en tunn kommuniké som genom att fortsätta att göra "för lite, för sent" ska lösa problemen samtidigt som den andas splittring... Hela G7-kommunikén finns att läsa hos Telegraph. Som jag skrev häromdagen: "Europas politiker tycks dock fortfarande vara fast beslutna att "rädda" den gemensamma valutan genom att eventuellt skapa en alldeles för liten facilitet som även när den blivit något mer flexibel, kommer att vara inflexibel.":

We are taking strong actions to maintain financial stability, restore confidence and support growth. In the US, President Obama has put forward a significant package to strengthen growth and employment through public investments, tax incentives, and targeted jobs measures, combined with fiscal reforms designed to restore fiscal sustainability over the medium term. Euro area countries are implementing the decisions taken on July 21 to address financial tensions, notably through the flexibilisation of the EFSF, reaffirming their inflexible determination to honor fully their own individual sovereign signatures and their commitments to sustainable fiscal conditions and structural reforms. Japan is implementing substantial fiscal measures for reconstruction from the earthquake while ensuring the commitment to medium-term fiscal consolidation.

G7 är ej heller eniga om hur finanspolitiken bör inriktas - vi ser åter en klyfta mellan Europa (åtstramning) och USA (stimulans):

Concerns over the pace and future of the recovery underscore the need for a concerted effort at a global level in support of strong, sustainable and balanced growth. We must all set out and implement ambitious and growth-friendly fiscal consolidation plans rooted within credible fiscal frameworks. Fiscal policy faces a delicate balancing act. Given the still fragile nature of the recovery, we must tread the difficult path of achieving fiscal adjustment plans while supporting economic activity, taking into account different national circumstances.

Vad gäller penningpolitiken lovar de att göra vad som krävs, vilket de förstås alltid gör. Mer likviditetsåtgärder kommer om det behövs, som om någon trodde något annat. Problemet är att banksystemen badar i kortsiktig likviditet. Det som skulle minska en hel del av Europaoron är långsiktig likviditet som t ex att ECB köper bank-obligationer, om det finns inget att läsa.

Monetary policies will maintain price stability and continue to support economic recovery. Central Banks stand ready to provide liquidity to banks as required. We will take all necessary actions to ensure the resilience of banking systems and financial markets. In this context we reaffirm our commitment to implement fully Basel III.

Politiker - se glada ut, det kan de

Noyer (Banque de France) sammanfattar läget perfekt: 

It was really a meeting of great cohesion and force. There was a determination by everyone to meet challenges.      (Källa: Reuters) 

Borde Fed gasa på med mer QE? (Om marinsoldater och definitionen av galenskap)

Borde Fed gasa på med mer QE? Goldman Sachs svar på frågan finns att läsa hos Zerohedge. (Svaret är förstås ja.)

Håll koll på vad journalisten Hilsenrath (WSJ) skriver i ärendet inför Federal Reserves möte den 21:e september. Om han ger tydliga signaler är det klappat och klart.

Vi är några stycken som tycker att QE, kvantitativa lättnader, faktiskt medför en hel del stora kostnader. Exempelvis att råvarupriserna då stiger. Speciellt mat- och bensinpriser klättrar i takt med att dollarn försvagas. Mat- och bensinpriser slår också hårdast mot de fattigaste som behöver mest stöd, medan själva tillgångsköpen till synes ger börsen en högre värdering än den annars skulle ha. Väldigt problematiska fördelningspolitiska effekter med andra ord. Konsumtionseffekterna blir också skeva: "de fattiga" har markant högre konsumtionspropensitet givet en viss inkomstökning än "de rika".

Via Pragmatic Capitalist hittar jag följande klockrena citat:

The beatings will continue until morale improves!

Nu är mig veterligen Ben Bernanke inte en fd. marinsoldat. Men om en viss stimulansåtgärd inte fungerar utan snarare slår bakut, ja, då dubblar vi den!

Einstein erinras.

The definition of insanity is doing the same things and expecting different results

Over and out.
Makrofjanten

Vad hittar Bernanke på i Jackson Hole?

Just when I thought I was out, they pull me back in.

 - Michael Corleone i Gudfadern 3.

På fredag ska Federal Reservechefen Ben Bernanke hålla tal vid den årliga konferensen i Jackson Hole. Förra året hintade Bernanke om QE2, vilket både obligationsmarknaden och börsen såg som något väldigt positivt. Detta lade grunden för ett rejält börsrally och positiva förmögenhetseffekter, vilket även gav konjunkturen lite kortsiktig skjuts.

Som vanligt har Federal Reserves inofficielle talesman Jon Hilsenrath en artikel i WSJ om The Bernanks förehavanden. Denna gång är artikeltiteln "For Bernanke, No Summer Fun at Jackson Hole".  Hilsenrath inleder med att jämföra Bernankes situation med en scen ur Gudfadern 3. Federal Reserve har ända sedan 1987 varit i "marknadens klor", vilket lagt grunden för uttrycket "Greenspan put" (dvs att Fed garanterar en viss bottennivå på börsen). I våras trodde säkerligen Feds Bernanke att USA snart kunde lägga det värsta bakom sig och att hygglig tillväxt stod inför dörren.

Efter de senaste veckornas finansiella turbulens, rejäla börssättning och den bördiga skörden av negativa överraskningar från makrostatistiken hoppas marknaden, som alltid, att centralbanken med ett alexanderhugg ska lösa den gordiska tillväxtknuten (jag, pretentiös?). Förväntningarna på framtidens tillväxt har rasat, och flera bedömare sätter 30-40% sannolikhet för en USA-recession (i så fall blir det förmodligen recession även i Sverige). Som vanligt går det inte utesluta att Riksbanken stollar till det och höjer räntan 25-50bp till för att på ett mer slutgiltigt sätt knäcka konjunkturen innan de inser sitt misstag, but I digress...

Vad ska då vår kära Bernank hitta på? Vid fjolårets konferens framförde han flera möjliga stimulansåtgärder: 1) ytterligare tillgångsköp (QE2), 2) ändrad retorik kring hur länge Fed ska hålla räntan låg ("extended period"), samt 3) sänkt ränta på bankernas överskottsreserver hos Fed.

Alternativ 1 genomfördes i november 2010 och alternativ 2 sjösattes vid Fedmötet i början av augusti.  Alternativ 3 känns som en ytterst marginell åtgärd.

Vad som har diskuterats flitigt under sommaren går under namnet "operation twist" och innebär att Fed ändrar durationen på sin balansräkning. De tillgångar (MBS, Agencies, Treasuries) som köpts sedan 2008 förfaller och ger kupongbetalningar allt eftersom. Operation twist innebär att dessa betalningar återinvesteras i statsobligationer med längre löptid (5-år, 7-år eller 10-år). I kombination med att räntan sannolikt kommer att hållas på nollan till mitten av 2013 skulle detta vara ett verktyg för att stimulera.

Det vore dock inte lika potent som att köpa statsobligationer outright, men vore ett sätt att sjösätta "QE2.5" utan några större negativa repressalier. Kom ihåg att frasen QE är politiskt giftig numera, och att Fed är vida kritiserat av allsköns crackpots i Tea Party-rörelsen.

Notis: krympande BNP i EMU, USA och Sverige är mitt huvudscenario. (kv4 eller kv1, 2012)

Några sköna fraser som summerar upp QE2 - ha detta i åtanke när QE3 sjösätts

Här är några sköna utsagor om Fed:s framgångar med QE2 av John Hussman. Ha detta i åtanke när QE2.5 eller QE3 sjösätts senare i år- något som utgör huvudscenariot hos bland annat Goldman Sachs:

• The Fed was indeed successful in provoking a wave of commodity hoarding that affected global supplies and injured the poorest of the poor - particularly in developing countries.
• The Fed was successful in setting off a very predictable decline in the value of the U.S. dollar. 
• The Fed was successful in punishing savers and the risk averse, and driving investors to reach for yield in risky investments that they would normally avoid were it not for the absence of yield. 
• The Fed was successful in provoking those with strong balance sheets to pay down existing higher interest-rate debt, and in creating an incentive for those with weak balance sheets to issue more of it at low rates, resulting in a simultaneous deterioration of credit quality and compensation for risk in the financial system. 
• The Fed was successful at boosting the trading profits of the banks that serve as primary dealers, by announcing precisely which securities it would be buying prior to Treasury auctions, and buying them on the open market a few days later from the dealers that acquired them. 
• The Fed was successful in creating a portfolio of low yielding securities that will be almost impossible to disgorge without capital losses unless the Fed holds them to maturity.

Och om Fed:s senaste penningpolitiska utfästelse: 

The promise to extend zero interest rates for two more years is simply a further attempt - now becoming desperate - to distort the financial markets by dressing up the same pig with lipstick and a flirty dress.

FED: Nollränta till sommaren 2013, rekordstor opposition

FOMC statement:

The Committee currently anticipates that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through mid-2013.  

Tre filurer röstade emot (rekordmånga?): 

Voting against the action were: Richard W. Fisher, Narayana Kocherlakota, and Charles I. Plosser, who would have preferred to continue to describe economic conditions as likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an extended period.

Med andra ord lite mer stimulus än tidigare, men långt ifrån något QE3. Den rekordstora oppositionen antyder också att motståndet mot ytterligare QE är mycket stort.

Två bra citat från dagens bloggläsande - inför the Bernank

Dagens citatskörd - för oss som är för korkade och slöa för att skriva något vettigt själva:
FundMyMutualFund:

The U.S. refuses to acknowledge the problems it has, not to mention actually trying to address them and instead is reactionary trying to run around like a chicken with its head cut off to douse immediate fires with water.  

Alan Ruskin vid Deutsche Bank (via WSJ Marketbeat):

...we are not so much watching a 2011 event, but the beginning of the end of the 2008 crisis. This view would suggest the slide in risky assets is driven by the exhaustion of the 2008-2011 policy stimulus.

 Visar The Bernank var skåpet ska stå om 12 minuter? 

Signalerade Bernanke QE3?

Det råder delade meningar kring huruvida Ben Bernanke signalerade QE3. Min åsikt är att QE3 fortfarande är långt bort - inte minste p.g.a. kärninflationen (core PCE) som är på väg nära 2% innan jul. Hilsenrath vid WSJ sammanfattade det hela väl:

In a press conference in June, Mr. Bernanke, in response to a question, laid out what the Fed COULD do if it saw a need to provide more stimulus to the economy. In his testimony Wednesday, he effectively said more stimulus MIGHT be needed, but only under certain conditions, namely persistent slow growth and a slowdown in inflation that again raises the prospect of Japan-style deflation.

Kraftig inbromsning även i Europa - vi inväntar nu hopplöshet

Inköpschefsindex för EMU-området var betydligt sämre än väntat i juni och antyder en fortsatt konjunkturinbromsning. Efter att ha indikerat 1% tillväxt i början av året indikeras nu tillväxt kring 0.4% (kvartalstakter). Detta är ungefär i linje med EMU-områdets långsiktiga tillväxttakt. Detta betyder i sin tur att arbetslösheten inte längre kommer att falla. Om arbetslösheten inte längre faller kommer det enskilt viktigaste argumentet bakom höjda styrräntor i sin tur att falla bort.

Vad gäller statsskuldskrisen vill den grekiska oppositionen ha skattesänkningar. Vilket härligt hål i huvudet. Har de månne inspirerats av galenpannan Ehrenberg? Det luktar pyrt. Kanske vore det lika bra att Grekland ställer in betalningarna och lider sig igenom en konjunkturkollaps utan dess like? Det är ju det oppositionen vill ha, och den tycks ha bredare folkligt stöd än regeringen.

Många har hoppats på mycket

På sistone har man många hoppats än på det ena, och än på det andra. Man hoppades på högre räntor i samband med ECB:s junimöte. Man hoppades på ett lyft för riskabla tillgångar (en hint om QE3) i samband med gårdagens räntebesked från Federal Reserve. Price-action talar för detta. Besvikelserna har varit många. Det har helt enkelt funnits för mycket hopp i systemet. 

Det ser ut alltså som att vi först måste bli rejält hopplösa innan det vänder uppåt igen.

Läsvärt i sammanhanget: Kindleberger-Minskys ramverk.

Källa: The Frugal Pain 

Fed: glöm QE3 för att få ned arbetslösheten, folket strävar efter demokrati i Mellanöstern

Fed-watcher Tim Duy sammanfattar sin syn på Fed efter gårdagens räntebeslut och presskonferens:

The economic situation continues to fall short of that consistent with the dual mandate, we have the tools to address that deviation, but will take no additional action because some people in the Middle East are seeking democracy

"Steady as she goes" - HelikopterBernanke

Aleph Blog har en bra jämförelse av FOMC:s nya statement och det i mars:
Redacted Version of the April 2011 FOMC Statement

Mina takeaways:

• Fed uppgraderar sin syn på tillväxten något (trots att Q1 sannolikt var dåligt). "Återhämtningen fortgår i måttlig takt" (moderate). 
• Mjukt om inflationen: "den underliggande inflationen är fortfarande måttlig" (subdued). Fed faktiskt något mer mjuka kring detta än i mars.
• Dessutom kan man fråga sig vart räntehökarna tog vägen? Beslutet att att hålla räntan kvar vid nollan och att fortsätta med QE2 enligt plan var enhälligt - trots att räntehökarna i FOMC kraxat sig hesa under våren.

BTFD - och bli lika glad som Benny.

Himlen är full av svarta svanar! So what? BTFD!

Himlen är full av svarta svanar, skriver de alltid läsvärda bloggarna på macro-man, men konstaterar senare lakoniskt att det kanske är fullt rationellt att marknaderna skakar av sig alla svarta svanar och fortsätter att istället handla upp börsen och andra mer riskabla tillgångar. Varför? Med allt som pågår i världen kanske det inte finns någon morgondag och vad ska man då med pengar till?

TMM are still very worried about where that will pan out as we return to a full "risk on" mode, as numbness from recent experiences hasn’t yet worn off. The same appears to be rampant in the household sector where Joe Public has been taught that money is to be forever free and, hey, so what? With what's going down in the world he won't need it, as there may be no tomorrow. 

Lets just all enjoy today while we can. 

Makrofjanten uttryckte något liknande i helgen, se Eländet i Japan, tillgångspriser, QE och konjunkturen.

Just buy the fucking dip.


Caveat: Feds QE2 upphör den sista juni. Idag annonserade US Treasury att de ska sälja bostadsobligationer och agencies motsvarande USD10mdr per månad. Vad händer när Fed ska sälja obligationer för 2,35 biljoner USD? Äsch. BTFD!

Eländet i Japan, tillgångspriser, QE och konjunkturen

Efter att ha oroat oss för händelserna i Mellanöstern i flera veckor byttes fokus snabbt till Japan i slutet av förra veckan då jordbävningen med efterföljande katastrofala tsunami drabbade landet. Idag verkar den finansiella oron från denna senaste händelse nästan vara bortblåst, det mänskliga lidandet till trots.

Konjunkturpåverkan sannolikt negativ
Landet Sverige är inte särskilt exponerad mot den japanska ekonomin, med en exportandel till landet kring en procent. Den omedelbara konjunkturpåverkan är sannolikt negativ eftersom japanska bolag tvingas skära ned den inhemska produktionen av flera skäl (bl a elbrist). Sämre BNP-tillväxt på kort sikt, med andra ord.

Negativ konjunkturspiral möjlig
Sämre tillväxt motiverar i sig lägre multiplar på börsen (P/E-talen bör sjunka). Ökad osäkerhet kring den ekonomiska framtiden motiverar även det lägre multiplar. I takt med att japanska företag och hushåll repatrierar kapital (säljer utländska tillgångar för att de behöver pengarna hemma) är risken stor att japans valuta stärks (vilket i sin tur är negativt för Nikkei-börsen). Lägre börskurser och starkare valuta är negativt för landets ekonomiska tillväxt, vilket i sin tur är negativt för börsen! Det finns alltså risk att Japans ekonomi går in i negativ spiral där en försämrad ekonomi leder till tillbakagångar på börsen och på andra tillgångsmarknader, vilket i sin tur riskerar leda till en ännu sämre konjunkturutveckling.

Aggressiv stimulans från Bank of Japan

[B]alance sheet policy ... adds to household wealth by keeping asset prices higher than they otherwise would be. - New York Fed:s Brian Sack (4-okt, 2010)

Det är sannolikt risken för en negativ spiral som gjort att centralbanken Bank of Japan utökat sitt program med kvantitativa lättnader (QE) med 15 biljoner yen. Detta är 183mdr dollar (motsvarande Sveriges samlade statsskuld) som används för köp av bland annat statsobligationer och andra tillgångar - i syfte att hålla värdet på dessa tillgångar högre än vad de annars skulle vara.

För höga tillgångspriser botas med ännu högre tillgångspriser
Vi har alltså ett läge där tre av världens större ekonomier (USA, Storbritannien, Japan) ägnar sig åt att hålla tillgångspriserna högre än vad "de borde vara" (min elaka översättning). Detta är inget hälsotecken.
Sedan tidigare ser det ut som att många tillgångspriser, däribland USA-börsen S&P500, är "för höga".

Problemet med hela kreditkrisen var att tillgångspriserna (huspriser, obligationspriser, med mera) var för höga. Nu är "botemedlet" att "hålla dem höga" no matter what. Centralbankerna höjer tillgångspriserna och måste därför anses öka risken för en framtida krasch. Om tillgångspriserna skulle falla kommer de som skuldsatt sig oroa sig för huruvida de kan refinansiera/"rulla" sina skulder, långivarna kommer att oroa sig för huruvida de som lånat kommer att betala tillbaka sina lån. Ju större skuldsättningen är desto större blir risken för panik. En recession skulle följa.

Än så länge ser det ut som att investerarkollektivet i stort ignorerar eländet i Japan och turbulensen i Mellanöstern. Så länge de gör detta kommer också konjunkturen att klara sig bra. De senaste månadernas utveckling har dock visat att det finns gott om "svarta svanar" där ute.

Kort makrouppdatering USA, EMU, Sverige

Här är min syn på makroutvecklingen på kort sikt. Det är överlag en positiv bild. Positiva makrodata tenderar i sin tur att ge skjuts till börsen, även om den är mer än 30% övervärderad i dagsläget (enligt konjunkturjusterade P/E-tal). Men att ge skjuts till börsen är numera policy från världens viktigaste centralbank Federal Reserve...


USA
USAs ekonomi får som mest skjuts i början av 2011 p.g.a Obama & Republikanernas överenskommelse om finanspolitiska stimulanser. Samtidigt sett ger QE2 skjuts till börsen. Amerikanernas sparkvoter faller p.g.a börsuppgången eftersom de känner sig rikare. Under den tid som sparkvoten faller så växer konsumtionen snabbare än inkomsterna (som i sig växer lite snabbare än vanligt p.g.a. finanspolitiska stimulanser/skattesänkningar. Framåt sommaren är det rimligt att tänka sig en inbromsning från höga tillväxtnivåer eftersom en skattesänkning bara ger ett engångsskift uppåt på inkomsterna och sparkvoten slutar falla. En rätt positiv konjunkturbild på kort sikt är också vad som väntas av de flesta. Centralbanken Federal Reserve lär göra sitt bästa för att dämpa räntehöjningsförväntningar, även om chefsduvan Bernanke får brottas med fler räntehökar än tidigare vid de penningpolitiska mötena (Fisher & Plosser & Kocherlakota) Förra året var det bara Hoenig som trilskades.

EMU
De allra flesta förväntar sig en rejäl inbromsning i EMU-områdets tillväxt på grund av den finanspolitisk åtstramning som sjösattes förra året för att bekämpa skuldkrisen. ECB-chefen Trichet varnade dock under förra veckan för att den privata sektorn kanske ger ett större positivt bidrag till tillväxten än vad många spått. Än så länge ser detta ut att bli fallet. Här bör man dock hålla ögonen på inköpschefsindex främst för tjänstesektorn. På nuvarande nivåer spås tillväxt kring 0,6% per kvartal - långt över prognosmakarnas spådom om 0.3% per kvartal. Här ligger riskbilden på uppsidan dvs att tillväxten blir bättre än vad många tänkt sig. Med tanke på ECBs sentida signaler om inflationsutsikterna är det mindre sannolikt att ECB försöker hejda förväntningar på räntehöjningar som nu spirar i marknaden. Skuldkrisen då? Ja, vad ska man säga. Den politiska agenda är packad med en mängd viktiga möten där detaljer kring framtida räddningsfaciliteter ska hamras ut (Eurogroup/Ecofin), det är parlamentsval i Irland, delstatsval i Tyskland, med mera. Hittills har obligationsemissionerna från de skuldtyngda länderna gått okej. Speciellt positivt är det att viktiga långivarländer som Kina och Japan uttalat sitt stöd för allt ifrån Spansk statsskuld till EFSF-obligationer. ECB ser även till att förhindra systemrisk genom att köpa obligationer på bred front om och när det börjar blåsa. Detta har gjort att smittrisken från Europa-oro inte alls är lika hög som den var förra året.

Sverige
Eftersom tillväxten i omvärlden är av stor vikt för Sverige är det svårt att vara annat än positivt på svensk ekonomi och tillväxt på kort sikt. Att accelerera ytterligare från 7.1% i årstakt (eller vad det nu blir under det fjärde kvartalet 2010) är dock svårt, om inte SCB räknar fel igen förstås. Så länge Riksbanken höjer räntan kommer också svenska räntor att glida uppåt. Det är för närvarande svårt att argumentera för att Riksbanken inte borde höja räntan en hel del. Väl värt att notera är dock att många marknadsaktörer på sistone tävlat i att spå kronstyrka på sistone. Skulle kronan stärkas nedåt 8kr mot euron (vilket vissa spår) kommer detta förstås lägga hämsko på räntehöjningarna. Vad dessa marknadsaktörer tycks glömma bort är att det är osannolikt att ECB håller räntan på 1% med den positiva bild som målas upp ovan. När ECB agerar blir det svårare för kronan att stärkas, även om vi ska ned en 20-30 öre till innan sommaren.

Börsvärdering och P/E-tal, var är all seriös analys?

Börsen är billig sägs det, och många i analytikerkåren hänvisar till forward P/E-tal, dvs nuvarande indexnivå dividerat med snittförväntningar på nästa års vinster. Detta forward P/E-tal jämförs sedan med snittet på det historiska, realiserade P/E-talet (som använder ett mått på faktiska vinster) varpå börsen ser "billig" ut.

Att jämföra äpplen (prognostiserade vinster) med päron (faktiska vinster) hade kanske varit okej om analytikerkårens vinstprognoser vore framåtblickande för fem öre, men de är snarare motsatsen.

• Analytikernas prognoser tenderar att följa realiserade vinstutfall med 1-2 kvartal vid vändpunkter i vinstcykeln.
• Vinsterna förväntas stiga med 20%-40% per år (detta värde fås när analytikernas vinstförväntningar för nästa år ställs i relation till realiserade vinster). Detta kan jämföras med att de faktiska vinsterna växer med kring 8%. (Här har jag tittat på data sedan 1986 för S&P500). 
• Gärna jämförs detta opålitliga forward P/E-tal med räntan på en statsobligation (genom att dividera 100 med P/E-talet fås "earnings yield" enligt den s.k. Fed-modellen (Greenspan bör f.ö. ställas mot väggen). Även detta är att jämföra äpplen med päron. P/E-talet är realt (pris dividerat med ett pris) medan räntan är nominell. Dessutom ignoreras i detta fall priset på statsobligationer, som kan vara ohållbart (detta är vad Feds QE syftar till). Att de tillgångarna har vitt skild duration är ett annat problem.
• Det kanske värsta är att alla dessa mått som framförs har noll empirisk bäring på framtida avkastning. De har helt enkelt inte fungerat historiskt. 

Vad bör då göras? Jag efterlyser fler som, likt John P. Hussman, eller James Montier, visar på empirisk bäring. Mina få läsare får gärna inkomma med tips på olika värderingsmodeller, eller analytiker / analyshus som visar hur just deras modeller fungerat historiskt, out of sample... Gärna så att jag kan försöka replikera dem :-)

Se t ex Hussman Funds, vars modell antyder låg total avkastning under framtida 10-årsperiod.

Källa: Hussman Funds

Makrosnack USA

En intensiv datavecka kan nu läggas bakom oss med en rejält negativ avslutning i form av betydligt sämre arbetsmarknadsstatistik från USA. Många indikatorer pekar alltjämt på en inbromsning av den amerikanska ekonomin, däribland detaljerna för ISM - inköpschefsindex för tillverkningsindustrin. Med detta sagt har de historiska sambanden mellan ISM och dess komponenter eller mellan ISM och regionala undersökningar, eller mellan ISM och hårda data i form av inventory-to-sales i tillverkningsindustrin resulterat i osedvanligt stora residualer sedan i somras. Få verkar även i nuläget tro på något värre än en modest inbromsning framöver.

Börsuppgången bra för konsumtionen och tillväxt

Marknaden har varit rejält uppspelt över QE2 från slutet av augusti tills dess införande i början av november. Det är lätt att kritisera Feds agerande, men utan QE2 som satt sprätt på börserna var risken för en ny recession stor, och även om optimismen vilar på skakig grund så har QE2 minskat recessionsrisken till försumbara nivåer på kort sikt. Tydligt är att börsuppgången sedan i somras resulterar i positiva förmögenhetseffekter, vilket i sin tur har lett till att konsumtionen överraskat positivt. Detta är självklart positivt för tillväxten (på kort sikt). 

I've been shopping since yesterday, we've spent a lot of money that we don't have. This is more of us spoiling ourselves right now. 

Källa: FundMyMutualFund

Exakt hur amerikanernas sparbeteende utvecklas under slutet av året blir spännande att se. Mitt sett att se på saken (Shiller's PE-tal, diskonterade utdelningar-modell, med mera) gör gällande att börsen (S&P500) var något övervärderad redan innan QE2-hysterin kom igång. Nu har Fed som policy att ytterligare höja värderingarna. Vad händer när - inte om - värderingarna åter når normala nivåer? (Det kan förvisso dröja flera år.)

Optimismen sipprar fram ånyo

Med detta sagt ska vi ha med oss att snittekonomerna - och marknaden - nu förmodligen har hyfsat realistiska förväntningar på USAs tillväxt - kanske t om för låga. Nu sipprar optimismen fram ånyo. Bland annat Goldman Sach's Hatzius höjde prognoserna häromdagen - och han har varit bra på bollen tidigare. Fler och fler förväntar sig alltså att positiv dynamik inom den privata sektorn ska möjliggöra fortsatt hygglig ekonomisk tillväxt trots att de finanspolitiska stimulanserna minskas under 2011.

Gammal videolänk, men ack så skojig! "Förklarar" QE2 (jo, det är vinklat, men är rätt sant ändå).