Kort makrouppdatering USA, EMU, Sverige

Här är min syn på makroutvecklingen på kort sikt. Det är överlag en positiv bild. Positiva makrodata tenderar i sin tur att ge skjuts till börsen, även om den är mer än 30% övervärderad i dagsläget (enligt konjunkturjusterade P/E-tal). Men att ge skjuts till börsen är numera policy från världens viktigaste centralbank Federal Reserve...


USA
USAs ekonomi får som mest skjuts i början av 2011 p.g.a Obama & Republikanernas överenskommelse om finanspolitiska stimulanser. Samtidigt sett ger QE2 skjuts till börsen. Amerikanernas sparkvoter faller p.g.a börsuppgången eftersom de känner sig rikare. Under den tid som sparkvoten faller så växer konsumtionen snabbare än inkomsterna (som i sig växer lite snabbare än vanligt p.g.a. finanspolitiska stimulanser/skattesänkningar. Framåt sommaren är det rimligt att tänka sig en inbromsning från höga tillväxtnivåer eftersom en skattesänkning bara ger ett engångsskift uppåt på inkomsterna och sparkvoten slutar falla. En rätt positiv konjunkturbild på kort sikt är också vad som väntas av de flesta. Centralbanken Federal Reserve lär göra sitt bästa för att dämpa räntehöjningsförväntningar, även om chefsduvan Bernanke får brottas med fler räntehökar än tidigare vid de penningpolitiska mötena (Fisher & Plosser & Kocherlakota) Förra året var det bara Hoenig som trilskades.

EMU
De allra flesta förväntar sig en rejäl inbromsning i EMU-områdets tillväxt på grund av den finanspolitisk åtstramning som sjösattes förra året för att bekämpa skuldkrisen. ECB-chefen Trichet varnade dock under förra veckan för att den privata sektorn kanske ger ett större positivt bidrag till tillväxten än vad många spått. Än så länge ser detta ut att bli fallet. Här bör man dock hålla ögonen på inköpschefsindex främst för tjänstesektorn. På nuvarande nivåer spås tillväxt kring 0,6% per kvartal - långt över prognosmakarnas spådom om 0.3% per kvartal. Här ligger riskbilden på uppsidan dvs att tillväxten blir bättre än vad många tänkt sig. Med tanke på ECBs sentida signaler om inflationsutsikterna är det mindre sannolikt att ECB försöker hejda förväntningar på räntehöjningar som nu spirar i marknaden. Skuldkrisen då? Ja, vad ska man säga. Den politiska agenda är packad med en mängd viktiga möten där detaljer kring framtida räddningsfaciliteter ska hamras ut (Eurogroup/Ecofin), det är parlamentsval i Irland, delstatsval i Tyskland, med mera. Hittills har obligationsemissionerna från de skuldtyngda länderna gått okej. Speciellt positivt är det att viktiga långivarländer som Kina och Japan uttalat sitt stöd för allt ifrån Spansk statsskuld till EFSF-obligationer. ECB ser även till att förhindra systemrisk genom att köpa obligationer på bred front om och när det börjar blåsa. Detta har gjort att smittrisken från Europa-oro inte alls är lika hög som den var förra året.

Sverige
Eftersom tillväxten i omvärlden är av stor vikt för Sverige är det svårt att vara annat än positivt på svensk ekonomi och tillväxt på kort sikt. Att accelerera ytterligare från 7.1% i årstakt (eller vad det nu blir under det fjärde kvartalet 2010) är dock svårt, om inte SCB räknar fel igen förstås. Så länge Riksbanken höjer räntan kommer också svenska räntor att glida uppåt. Det är för närvarande svårt att argumentera för att Riksbanken inte borde höja räntan en hel del. Väl värt att notera är dock att många marknadsaktörer på sistone tävlat i att spå kronstyrka på sistone. Skulle kronan stärkas nedåt 8kr mot euron (vilket vissa spår) kommer detta förstås lägga hämsko på räntehöjningarna. Vad dessa marknadsaktörer tycks glömma bort är att det är osannolikt att ECB håller räntan på 1% med den positiva bild som målas upp ovan. När ECB agerar blir det svårare för kronan att stärkas, även om vi ska ned en 20-30 öre till innan sommaren.

Arbetsmarknaden i USA tar sig äntligen!

ADP rapporterade idag att sysselsättningen i USA ökade med 297,000 personer. Detta var markant högre än de 100,000 som ekonomer hade förväntat sig. Ser vi nu till slut en tydlig förbättring på USA:s arbetsmarknad? På fredag får vi den mer officiella statistiken "nonfarm payrolls". Där väntas en ökning på 150,000. Skuggestimaten kommer att ligga högre på fredag än vad som står på Bloombergskärmarna idag.

Vi har under de senaste månaderna sett en tydlig förbättring gällande antalet nyanmälda arbetslösa (initial jobless claims). Dessa siffror har fallit med cirka 7,5% under det det senaste kvartalet. En scatterplot på sambandet indikerar att vi utifrån detta kommer att se total sysselsättning öka med ungefär 0,6% under kommande kvartal. Detta översätts till cirka 250,000 jobb per månad framöver. (Modellen får dock  en usel förklaringsgrad, R2=0.20).

Undertecknad tycker sedan tidigare att tillväxtförbättringen på sistone vilar på skör grund då den bygger på artificiellt höga tillgångspriser. Men det behöver ju inte betyda att vi ska baissa konjunkturen eller marknaden nu! Se ex.vis vad jag skrev om amerikaners shoppingvanor.

Får Ben Bernanke sin positiva spiral nu?

En briljant sammanfattande bild på år 2010

Bloggen VIX and more har en briljant sammanfattande bild på år 2010 på sin blogg. Denna visas nedan. Undertecknad var baissig på USAs ekonomi från senvåren till hösten, vilket visade sig vara helt rätt. Jag underskattade dock viljan att blåsa på med ytterligare stimulanser, både penningpolitiska (QE2) och finanspolitiska (Obama/Republikanernas skattesänkningar), speciellt så nära efter ett val som till stora delar präglats av oro kring framtida budgetunderskott... Nu ser det ut som att amerikanerna minskade sitt sparande rejält under andra halvan av 2010,vilket gett konjunkturen lite extra skjuts.

Nåja. Till bilden!

Dämpar bolånetaket priserna, eller är mäklarna förvirrade av säsongseffekter?

Hos SvD kan man läsa att "bolånetaket dämpar bopriserna". Mäklare noterar större försiktighet bland sina budgivare, skrivs det. Nu dröjer det ett tag innan officiell statistik från Mäklarstatistik eller SCB redovisas. Mäklarstatistik bör komma med sina utsmetade decembersiffror kring den 15:e denna månad. Att jag kallar dem utsmetade beror på att de enbart redovisar tremånaders glidande värde.

Bloggen "Lasse Kongos Bostadstracker" har dock finfina högfrekventa diagram på prisutvecklingen i Stockholms innerstad vecka för vecka, och dessa bilder tyder inte på något större avmattning. Kanske är det så att mäklarna påverkas av den säsongsmässiga svagheten på priser och omsättning som brukar noteras sent på hösten, och speciellt kring årsskiftet.

Hoppas att Lasse Kongo inte tar illa upp. Han är källan till ovan graf. Läs gärna hans blogg!

Själv undrar jag hur svårt det är att låna 95% av en bostads värde sedan bolånetaket infördes. Är det inte så att det är rätt lätt att få ett hyggligt billigt topplån? Jag har ingen aning. Var på gång att skaffa mig ett bolånelöfte via SBAB för att se om man kunde få någon information, men det var för mycket att fylla i...

Börsvärdering och P/E-tal, var är all seriös analys?

Börsen är billig sägs det, och många i analytikerkåren hänvisar till forward P/E-tal, dvs nuvarande indexnivå dividerat med snittförväntningar på nästa års vinster. Detta forward P/E-tal jämförs sedan med snittet på det historiska, realiserade P/E-talet (som använder ett mått på faktiska vinster) varpå börsen ser "billig" ut.

Att jämföra äpplen (prognostiserade vinster) med päron (faktiska vinster) hade kanske varit okej om analytikerkårens vinstprognoser vore framåtblickande för fem öre, men de är snarare motsatsen.

• Analytikernas prognoser tenderar att följa realiserade vinstutfall med 1-2 kvartal vid vändpunkter i vinstcykeln.
• Vinsterna förväntas stiga med 20%-40% per år (detta värde fås när analytikernas vinstförväntningar för nästa år ställs i relation till realiserade vinster). Detta kan jämföras med att de faktiska vinsterna växer med kring 8%. (Här har jag tittat på data sedan 1986 för S&P500). 
• Gärna jämförs detta opålitliga forward P/E-tal med räntan på en statsobligation (genom att dividera 100 med P/E-talet fås "earnings yield" enligt den s.k. Fed-modellen (Greenspan bör f.ö. ställas mot väggen). Även detta är att jämföra äpplen med päron. P/E-talet är realt (pris dividerat med ett pris) medan räntan är nominell. Dessutom ignoreras i detta fall priset på statsobligationer, som kan vara ohållbart (detta är vad Feds QE syftar till). Att de tillgångarna har vitt skild duration är ett annat problem.
• Det kanske värsta är att alla dessa mått som framförs har noll empirisk bäring på framtida avkastning. De har helt enkelt inte fungerat historiskt. 

Vad bör då göras? Jag efterlyser fler som, likt John P. Hussman, eller James Montier, visar på empirisk bäring. Mina få läsare får gärna inkomma med tips på olika värderingsmodeller, eller analytiker / analyshus som visar hur just deras modeller fungerat historiskt, out of sample... Gärna så att jag kan försöka replikera dem :-)

Se t ex Hussman Funds, vars modell antyder låg total avkastning under framtida 10-årsperiod.

Källa: Hussman Funds

Mellandagsmakro och amerikaners shoppingvanor

I dag har vi kunnat läsa att detaljhandeln i USA går som tåget - nästan lika bra som den svenska! Bloomberg skriver att detaljister i USA rapporterar en försäljningsökning på 5,5% under julhandeln. Detta är en preliminär och rätt opålitlig siffra - den riktiga konsumtionsutvecklingen (PCE) får vi inte förrän om flera veckor. Även i Sverige shoppas det på rätt bra. I november ökade försäljningen med 7% i årstakt (löpande priser, kalender & säsongsjusterat). Släng dig i väggen USA.

2010 - ett år av två halvor
Blickar vi tillbaka på statistiken för 2010 ser vi att amerikanerna ökade sitt sparande rejält under den första halvan av året. Sparkvoten (dvs det amerikanerna får i inkomst minus det de sätter sprätt på) ökade under denna tid med en procentenhet och agerade därför som en rejäl dämpare på konsumtionstillväxten. Varför ökade sparkvoten? Framtiden upplevdes som mer osäker (bland annat p.g.a. skuldkrisen i Europa), börserna föll vilket gjorde folk mindre förmögna.

Priset på riskabla tillgångar (läs: börsen) hålls under armarna
Vad har då hänt under den andra halvan? Sedan i juni har samma sparkvot fallit med en procentenheter. Detta beror på att osäkerheten till viss del skingrats, Europakrisen tycks vara löst (det är den inte), och USAs centralbank,  vars uttalade politik är att hålla priset på riskabla tillgångar (läs: börsen) högre än vad det annars skulle ha varit. Högre börsvärderingar gör människor mer förmögna, varpå de inte känner ett lika stort behov av att spara.

Hur hög sparkvoten borde vara är svårt att sia om, många gissade på att amerikaner skulle spara cirka 7% av sina disponibelinkomster. I somras kvar sparkvoten (txtfil) uppe i 6,3%. I november hade den fallit till 5,3%. Förmodligen fortsatte sparkvoten att falla under december.

Konjunkturinbromsning som ett brev på posten om värderingarna faller till normala nivåer
En politik som syftar till att hålla börsvärderingar högre än de "borde vara" är förstås riskabel. Vad händer om värderingarna faller till mer normala nivåer? Se exempelvis Shillers PE-tal. Hussman skriver även ofta påläst om värderingar, se t ex här. Då stiger sannolikt sparkvoten rejält och skapar en konjunkturinbromsning.

Riksbankens prognoser går inte ihop - snurrigt att hålla räntebanan oförändrad

Riksbanken höjde som väntat räntan med 25bp. De höll även sin räntebana oförändrad, trots starkare tillväxt i Sverige, ljusare ekonomiska utsikter globalt och fortsatt snabba husprisökningar.

Det kan därför vara värt att påminna sig om att Riksbankens räntesyn har varit totalt frånkopplat från dess syn på ekonomin. Detta är ytterst ovanligt för en centralbank.

I bilden nedan återfinns Riksbankens BNP-prognos från juli 2009 i jämförelse med dess senaste prognos och faktiska utfall. BNP-tillväxten har varit fantastiskt mycket högre, vilket lett till en mycket mer positiv utveckling på arbetsmarknaden än vad Riksbanken hade tänkt sig. Arbetsmarknaden är i sin tur vanligtvis den viktigaste variabeln för en centralbank.

Vad har de då gjort med räntebanan? De har sänkt den rejält (bortsett från något tidigare höjningar).

Lite snurrigt är det allt på Brunkebergstorg.