Uppåthack i tillväxtkurvorna pga lagercykeln, hur länge varar ruset?

Det ser just nu ut som att lagercykeln är inne i en positiv fas i USA, och förhoppningsvis är den på väg dit i resten av världen (se grönt text nedan). Det betyder inte på något sätt att vi står inför guld och gröna skogar utan utgör ett tillfälligt, men trevligt, uppåthack i tillväxtkurvorna och konjunkturen.

Lagercykeln sammanfattad
Först överraskas företagen av sämre efterfrågan än tänkt, därför uppstår en oväntad lageruppbyggnad eftersom de inte hinner skära i produktionen lika snabbt som orderböckerna krymper (eller växer långsammare än förutspått). I steg 2 minskas produktionen eftersom företagen kan möta aktuell efterfrågan som finns genom att leverera från sina fulla lager. När lagren så småningom börjar sina måste företagen åter öka produktionen. Detta är den mest positiva fasen för BNP-tillväxten. När produktionsnivån väl nått efterfrågenivån kommer produktionen att växa lika snabbt som slutlig efterfrågan. Normalt sett när inköpschefsindex ISM är stigande brukar börsen utvecklas väl.

Många oklarheter kring hälsan hos USA:s ekonomi, fortfarande

USA-statistiken har varit bättre än väntat nu i flera månader. En hel hög med frågetecken finns dock kvar gällande hälsan hos USA:s ekonomi:

• Fortfarande uppvisas budgetunderskott på 10+% av BNP. När ska man ta itu med detta?
• Nuvarande förlängning av payroll tax cuts och A-kasseersättningarna löper ut sista februari. Förlängs de? Åtminstone några politiska bedömare är skeptiska.
• Hur påverkas kreditgivningen i landet av skuldkrisen i Europa? Motpartsrisken mätt som ex.vis Libor/OIS-spreadar fortsätter åt fel håll, varför?
• BNP-tillväxten hölls under armarna i USA under den andra halvan av 2011 p.g.a. att de negativa faktorerna under den första halvan av 2011 försvann (Japans tsunami och en oljeprischocken).
• Hushållens konsumtion har getts stöd sedan sommaren av en rejäl nedgång av sparkvoten, trots börs- och husprisfall. Detta kan inte fortgå. 
• Investeringsefterfrågan under det andra halvåret kan dessutom ha varit artificiellt hög p.g.a. försämrad avdragsrätt för investeringar som kickar in under 2012.
• Nu senast har det uppdagats att det kan vara fel på säsongsrensningen för flera viktiga variabler (speciellt USA:s ISM, som mäter optimismen hos tillverkningsindustrin). Inte för att det påverkar marknadssentimentet särskilt mycket. 
• Om nu USA-data är stark, varför minskar skatteinbetalningarna i årstakt? Detta stöder att det kan vara fel på säsongsrensningen och blir kanske något vi får se mer av.

Källa: Zerohedge

Den svenska kronan - vad hände? och vad händer framöver?

Inget "strong vigilance" från Trichet
Den svenska kronan har försvagats märkbart mot dollarn de senaste två veckorna, efter att varit nere på den för svenska turisters behagliga nivån 6kr per dollar. Eftersom de skandinaviska valutorna alltid handlar "på ryggen" av euron mot dollarn är huvudanledningen den oväntat mjuka inställningen som ECB visade i början av maj (introductory statement). ECB-chefen Trichet nämnde då inte de magiska orden "strong vigilance" som antas betyda en räntehöjning vid nästa möte (vilket då hade varit i juni). Ej heller ansågs penningpolitiken vara "very accommodative" utan bara "accommodative".

Källa: Dregs of the future

Fram till dess hade förväntningarna stigit rejält gällande framtida räntehöjningar från ECB. Stigande räntor i EMU-området ledde till markerad euro-styrka, eftersom förväntningarna på USA:s Federal Reserve varit fortsatt nedtryckta.

Agerandet från ECB av stor vikt
Agerandet från ECB vid nästa möte den 9:e juni blir ytterst viktigt. Om ECB då signalerar en räntehöjning genom "strong vigilance" finns det åter sannolikt uppsida i europeiska räntor, vilket då bör gynna euron och kronan mot dollarn. Om ECB kör vidare på duvspåret vid detta möte blir slutsatsen den omvända.

Vad gör då ECB?
Å ena sidan bör det senaste råvaruprisfallet göra dem något mer benägna att ta det lugnare med räntehöjningarna framöver. Å andra sidan är den ekonomiska tillväxten mycket god (tillväxten var mycket bättre än väntat under det första kvartalet). Detta borgar för en allt starkare arbetsmarknad under 2011. Arbetsmarknaden är i sin tur den bästa indikatorn på framtida inflationstryck, vilket bör göra ECB mer benägna att höja räntan. Krisen i Europas "perifera" länder är en faktor som kan göra att ECB vilar lite längre på hanen. Min gissning är att prissättningen på Europeiska räntor åter kommer att ge euron stöd mot dollarn under kommande tre till sex månader, främst p.g.a. utvecklingen på arbetsmarknaden.

Kronan stärks snart ånyo mot dollarn
"Ränteturbulensen" i Europa har spillt över även på svenska marknader, som nu prissätter cirka en och en halv höjning mindre än vad som är rimligt mot slutet av 2011. I takt med att prissättningen åter kommer upp bör kronan stärkas mot euron, vilket i kombination med min ECB-gissning ovan antyder att kronan snart stärks ånyo mot dollarn. Denna vy är dock inte någon "high conviction view"(*), så jag skulle inte gå all-in, om man säger så.

*) Det finns mycket som kan förändra utsikterna för euron och kronan. Om slutet av Fed:s stimulansprogram QE2 leder till sänkta börser och lägre råvarupriser (något jag lutat åt i många månader) kommer prissättningen på räntemarknaden ha svårt att tala för europeisk valutastyrka. Om det är arbetsmarknaden som är nyckeln för centralbankerna (vilket jag tror) bör ett sådant läge dock utnyttjas för att ta position för högre räntor och starkare valutor på sikt, förutsatt att råvaruprisfallen inte beror på försämrad global efterfrågan förstås.

Evig tillväxt är visst möjligt!

Många i bloggosfären, däribland Flute och Cornucopia argumenterar för att "evig tillväxt" inte är möjligt. I mina ögon råder det viss förvirring kring själva begreppet tillväxt. Vissa kopplar även vagnen framför hästen. Det senare tycker jag Flute gör sig skyldig till när han säger:

Det finns inget stöd för att det inte skulle ske någon forskning eller teknologiutveckling utan tillväxt. Visserligen kanske det sker i långsammare takt, men folk får faktiskt idéer även om ekonomin krymper. Även under 1930-talets depression skedde teknologiutveckling i USA.

Detta kanske låter rimligt (ekonomier kan krympa, teknologisk utveckling sker ändå) men är ändå rätt snurrigt. (Ha nedan i åtanke att jag nedan resonerar om tillväxt på lång sikt, där jag tänker bort "konjunkturen").

För att inse det problematiska med denna utsaga kan vi först definiera vad tillväxt är. Med tillväxt brukar menas procentuell förändring av BNP (ett lands samlade produktion, bruttonationalprodukt). BNP i sin tur bestäms av hur många timmar landets människor arbetar multiplicerat med hur mycket värde som skapas per arbetad timme (det senare kallas produktivitet).

BNP = arbetade timmar * produktivitet.

Tillväxt bestäms alltså av förändringen av antalet arbetade timmar, samt förändringen av produktiviteten (s.k. produktivitetstillväxt). Flute säger att teknologiutveckling sker trots krympande ekonomier. Jovisst är det så. Definitionen ovan säger oss dock att med stigande produktivitet krävs färre arbetstimmar för samma produktionsnivå. De arbetsresurser som friställs kan användas till att producera mer varor och tjänster. Stigande produktivitet är ekvivalent med ekonomisk tillväxt. Flute är dock förmodligen inte ensam när han rör ihop ett konjunkturellt förlopp (depressionen under 30-talet ledde till en kraftig konjunkturell efterfrågeminskning) med långsiktiga tillväxtutsikter.

Antalet arbetade timmar bestäms på lång sikt av arbetskraftens utveckling, som i sin tur bestäms av demografiska faktorer (de yngsta och de äldsta kan inte arbeta). Skattesystem med mera påverkar förstås också, exempelvis genom att deltagandegraden på arbetsmarknaden påverkas.

Vad bestämmer då produktiviteten? Av teknologisk utveckling. Innan människan kom på att använda dragdjur vid exempelvis plogning var produktiviteten ytterst låg. Dragdjuren gjorde att en arbetad timme för människan gav upphov till mycket mer färdiga produkter (ex.vis potatis). Dragdjuren ersattes så småningom av traktorer. Att vi har kunnat ersätta dragdjur med traktorer beror förstås på att energi (oljeprodukter) och råvaror (järn och stål, m.m.) varit billigt.

Hästar är bra djur. Bild lånad från Ekbackens haflinger.

Här får man till viss del ge de som tvivlar på evig tillväxt en poäng eftersom hög energi- eller råvaruförbrukning till låg kostnad har gett oss högre produktivitet än annars. Om råvaror framöver blir mycket, mycket dyrare, kommer detta att leda till stora omställningsbehov och kostnader. Att vi även inte inkluderat alla miljömässiga kostnaderna (utlakning av grundvatten, förstörda hav, listan kan göras lång) bakom delar av den teknologiska utvecklingen på ett korrekt sätt antyder att produktivitetstillväxten inte kommer att vara lika hög framöver som vi sett de senaste 100-200 åren. Teknologisk utveckling är dock bredare än tillväxttvivlarna vill göra gällande. Alla "smartare" sätt som människor kommer på när det gäller att producera något, ingår i begreppet. Alla "smartare" sätt har inte med energi eller miljö att göra.

Jag måste alltså ge Flute delvis rätt när han skriver att:

Att allt fler kan arbeta i tjänstesektorn beror också på att maskiner ersätter mycket fysiskt arbete, men med högre priser på energi kommer det att krävas mer fysiskt arbete igen.

För att till fullo ställa sig bakom vyn att vi går mot ett slut på den ekonomiska tillväxten måste man dock argumentera för att människor aldrig mer kan komma på smartare sätt att göra saker, Det är inte jag beredd att göra. Med detta sagt vill jag inte heller trivialisera de miljömässiga kostnader som inte har "internaliserats" korrekt under de senaste 100-200 årens utveckling. Vi (mänskligheten) står inför stora utmaningar på många håll.